Lågt courtage men hög värdering hos Avanza

Nätmäklaren Avanza (börskurs 393 kronor 19/1 2017) är ett imponerande tillväxtbygge. Den huvudsakliga verksamheten är som de flesta vet att ge sina kunder möjligheten att handla aktier, fonder och andra finansiella instrument enkelt och billigt via internet. Affärsidén utgjorde ett direkt slag mot storbankerna som tidigare verkställde majoriteten av småspararnas aktiehandel. Hos storbankerna var aktiehandel traditionellt varken enkel eller billig, vilket lämnat utrymme för aktörer som Avanza och konkurrenten Nordnet att slå sig in på marknaden.

Sedan länge är det nu allt vanligare att vi har relationer med fler än en bank, och med tjänster som mobilt bank-ID är det allt lättare i dag att skaffa ytterligare en. Det är också något som på marginalen fortsätter gynna framväxten av olika nischbanker. I dag har Avanza ungefär 570 000 kunder och den siffran växer just nu i en takt över 20 procent årligen. Börsvärdet är 11,6 miljarder kronor.

Intäkterna i Avanza kommer från följande källor, lite slarvigt avrundat:

• Hälften av intäkterna kommer från det courtage som tas ut när kunder köper och säljer värdepapper.
• En sjättedel av intäkterna utgörs av räntenettot, alltså bolagets intäkter från utlåning och placering av överskottslikviditet minus räntekostnader. Ungefär hälften av utlåningsvolymen utgörs av bolån med låg marginal till Private Banking-kunder, medan resten består av värdepapperskrediter.
• Ytterligare en sjättedel av intäkterna består av fondprovisioner. Det är en ”kickback” från de fondbolag som får in kapital genom Avanzas kunder. Ett förenklat exempel kan vara att en fond som tar 1,0 procent i årlig avgift ofta får betala hälften av det (0,5 procent/år) eller mer till Avanza om kapitalinflödet kommer därifrån.
• Den sista sjättedelen kommer från övriga intäkter. Det gäller bland annat valutaväxlingsavgifter, intäkter från Morgan Stanley i ett samarbete där Avanza erbjuder courtagefri handel med olika certifikat och minifuturer, och lite intäkter från företag som använder Avanza till mindre kapitalmarknadstransaktioner.

Generellt kan den stora massan av intäkter tänkas växa i takt med att antalet kunder ökar. Men utöver det finns också ett antal andra trender som är viktiga att känna till:

Courtageavgifterna pressas. Sedan 2010 har det genomsnittliga courtaget för en affär minskat från 82 till i dag cirka 36 kronor. Avgifterna har dessutom minskat allt snabbare under de senaste två åren med omkring 20-procentiga minskningar per år. Utvecklingen drivs dels av konkurrens mellan Avanza och Nordnet och av konkurrens från internationella aktörer som Degiro som lockar med ännu lägre avgifter.

Man kan också tänka sig att affärsmodellen hotas av aktörer som inte har några direkta lönsamhetskrav på aktiehandel. Det skulle kunna vara mäklare finansierade med exempelvis annonsintäkter, eller någon storbank som plötsligt beslutar sig för att slopa courtageavgifterna.

Aktivitetsnivå på börsen. Över tid varierar aktivitetsnivån generellt i cykler. Beroende på till exempel hur mycket pengar folk har över till sparande och hur börsen gått kommer kundinströmning och antalet affärer som görs variera över tid.

Utöver denna cykliska komponent kan man tänka sig att antalet affärer per kund stiger över tid dels som en effekt av lägre courtage, men även på grund av förändrade handelsmönster med ökad aktivitet och ökad tillgänglighet exempelvis genom handel via mobiltelefon.

Räntenettot pressas av låga marknadsräntor. Låga räntor driver visserligen tillväxt när allt mer kapital söker sig till börsen, men det sätter också press på Avanzas räntenetto. I dag tjänar bolaget i snitt kring 1,0 procent på utlåning och överskottslikviditet som placeras i obligationer, medan man betalar knappt 0,5 procent på inlåningen.

Bolaget uppger exempelvis att 1 procentenhets ränteförändring skulle påverka räntenettot positivt med 170–220 Mkr, allt annat lika. Här finns alltså latenta vinster som i dagsläget inte kan realiseras.

Utvecklingskostnaderna ökar. För nätmäklarna är det viktigt att plöja ner väsentliga resurser i utveckling av stabila datasystem och smidiga användargränssnitt. Nordnet är ett bra exempel på hur kostsamt det kan vara då den ”investeringspuckel” som bolaget står inför är så stor att bolaget köps ut från börsen delvis för att hantera det.

Avanza gjorde ett stort arbete med sin IT-plattform 2013 vilket ökade skalbarheten i affären ordentligt. Något som på lite sikt är otroligt viktigt för att hålla nere kostnader och bibehålla konkurrenskraft. Inför 2017 uppger Avanza nu att ökad digitalisering och kommande regelverk driver kostnader, som totalt spås öka med 15–20 procent under 2017 för att därefter återgå till en årlig kostnadsökningstakt om 8–10 procent. Det kommer pressa rörelsemarginalen något framöver.

Utöver vikten i att ha toppmoderna datasystem gäller det att konkurrera och vinna kunder på andra sätt. Avanza lanserade exempelvis gratisfonden Avanza Zero under 2006 som varit otroligt lyckad i termer av att locka kunder. 2014 följde Nordnet i samma spår och lanserade gratisfonder för Sverige, Danmark, Norge och Finland. En annan satsning i branschen är Nordnets i investeringsnätverket och forumet Shareville, som Börsplus använder sig av.

Men tillväxt i antalet kunder är som sagt en avgörande faktor. Avanza lyfter själva fram att man i nuläget har drygt 3 procent av den totala svenska sparmarknaden men knappt 10 procent av nettoinflödet på marknaden. Om det fortsätter kommer Avanza successivt fortsätta att ta marknadsandelar, och vi ser ingen anledning att anta något annat under de närmsta åren.

I vårt huvudscenario räknar vi med fortsatt kundtillväxt kring 15 procent samt att sparkapitalet även växer ett par procent årligen, men att courtageavgifterna fortsätter pressas. Eftersom courtage är bolagets största intäktspost drar det ned tillväxttakten något.

De kostnadsökningar som aviserats innebär att rörelsemarginalen troligen halkar under 50 procent för 2017. Vi antar dock att Avanza kan tillgodogöra sig den latenta räntevinst som kan tänkas uppstå när marknadsräntorna normaliseras. Vi räknar här med att räntorna stiger 1 procentenhet och att det slår ungefär 5 procentenheter på rörelsemarginalen, vilket vi lite förenklat smetar ut över 2018–2019.

På lång sikt är alltså tillväxtförutsättningarna goda. Även om man kan oroas över prisutvecklingen på courtage har Avanza historiskt nått god lönsamheten trots att priserna sänkts över tid. Det lär man troligtvis lyckas med även framgent då det finns vissa inlåsningseffekter i kundbasen. För vanliga småsparare är avgifterna redan nu så pass låga att få lär byta bank för att få några tiokronor billigare courtage någon annanstans, med tanke på både bekvämlighet och skatteeffekter som uppstår.

Våra estimat ligger högre än vad de flesta andra bedömare tror, så med det synsättet är det inte omöjligt att aktien ska upp. Men även med vår rätt positiva syn på bolaget ser aktien dyr ut. Med vårt synsätt behöver man motivera en värdering bortåt 25 gånger vinsten (p/e) för att kunna räkna hem en investering i Avanza.

Aktien har varit dyr under många års tid så det kanske inte är någon orimlighet att den fortsätter vara det. Men vi tycker ändå inte man ska räkna med det.

Vi tycker ett p/e-tal på 22 känns rimligt för Avanza och då ser inte aktien tillräckligt attraktiv ut för ett köpråd med en uppsida på under 20 procent. I dag stannar vi därför med en neutral inställning till aktien men fortsätter att ha den på radarn.