Billerud Korsnäs: Miljardmaskinen från Grums

Sedan sent 2016 har förpackningskoncernen Billerud Korsnäs (115,60 kr) plöjt ned snart 8 miljarder kr i sin nya 350 meter långa kartongmaskin KM7 vid Gruvöns bruk i värmländska Grums.

• Under investeringsfasen har rörelsemarginalen mer än halverats, från 9% 2016 till dagens 4 %. Avkastningen på sysselsatt kapital har pressats från 12% mot 3%.
• Aktien har samma period totalavkastat nära noll medan Stora Enso totalavkastat dryga 40% och Holmen samt SCA mer än dubblats.

Dagens börskoncern kom till år 2012 när pappers- och massatillverkaren Billerud förvärvade kartongtillverkaren Korsnäs från Kinnevik.

• Förpackningsdivisionen Board står idag för drygt hälften av koncernens intäkter och över 60% av Ebitda-resultatet. Produkterna är framförallt vätskekartong, förpackningskartong samt kartongdelarna fluting och liner.
• Vätskekartongen, med cirka 30% av koncernens intäkter (eller drygt hälften Boards intäkter), ser vi som Billerud Korsnäs guldägg då efterfrågan kommer från konjunkturokänsliga konsumentbehov som växer strukturellt. Inte minst livsmedelsförpackningar.
• Divisionen Paper med ungefär en tredjedel av intäkterna säljer slitstarka förpackningspapper som säckpapper och kraftpapper. Vinsten pendlar upp och ned med konjunkturen.

Koncernen är Sveriges största vedköpare. Merparten av de egna skogsmarkerna sålde Billerud Korsnäs ifjol till AMF för en nettolikvid på cirka 7,7 miljarder kr plus ett leveransavtal på ved.

Åter till bolagets framtidsinvestering KM7.

• Maskinens beräknade slutnota var ursprungligen 5,7 miljarder kr men har nu nått uppemot 7,95 miljarder kr vid rapporten för Q1 2020. Av det kvarstår endast 190 Mkr att investera i år.
• KM7 sattes igång förra sommaren och nu pågår fleråriga processer kring tillstånd och intrimningar innan jättemaskinen når sin potential. Lönsamhet på Ebitda-nivå ska nås 2021 och först 2023 ser Billerud Korsnäs KM7 nå sin fulla kapacitet på 550 000 ton kartong per år.
• Projektets nettoökning stannar vid 335 000 ton, +13% mot vad koncernen sålde för i fjol. Det beror på att tre av Gruvöns mindre och äldre pappersmaskiner stängs ned samtidigt. Bruttoökningen av inte minst högförädlad vätskekartong förväntar vi dock oss ska ge Billerud Korsnäs ett lönsamhetsmässigt jättelyft.

Huvudscenario

Covid19-krisen är besvärlig för alla men inte så avgörande för Billerud Korsnäs. Det viktiga är istället lönsamheten på längre sikt, över en konjunkturcykel.

Att prognosticera skogsindustri flera år ut kräver en bild av snabbrörliga framtida priser på produkter, insatsvaror (ved, massa, el, kemikalier) samt valutakurser (Billerud Korsnäs driver nästan all produktion i Sverige och skickar iväg majoriteten på export).

Afv:s värderingsansats är att göra en rimlighetsbedömning kring tänkbar långsiktig avkastning på sysselsatt kapital. Pappersindustri är en av få stora industribranscher som fortfarande är extremt kapitalintensiv. Verkstadsbolag som Sandvik och SKF har numera lätta balansräkningar och låga nyinvesteringar i materiella anläggningstillgångar.

• Operativt kapital. Startläget är att Billerud Korsnäs lämnar en tung investeringsfas. Bolagets operativa kapital är idag 23 miljarder kr (exklusive goodwill). Den nya maskinen börjar nu skrivas av och Billerud Korsnäs guidar för lägre investeringar. Därför ser vi kapitalet i kronor ligga relativt stabilt de närmsta åren, men minska som andel av en växande omsättning.

• Avkastning. Vi tänker oss en ”normal” avkastning på operativt kapital på 12%, motsvarande runt 10% i rörelsemarginal. När denna vår tänkta ”normalvinst” uppnås är en ren gissning. Av förenklingsskäl skissar vi in den ”redan” 2022 trots att bolaget själva siktar på full kapacitet för KM7 först 2023. KM7 kommer sannolikt avkasta långt mer än 12%, men det skyddar inte övriga koncernen mot branschens tuffa konkurrens och prispress. Över konjunkturer håller den dynamiken ned avkastningsmöjligheterna för samtliga bruksägare (se jämförelsetabell).
• Värdering. Ställ 12% avkastning mot riskerna kring att driva stora bruk. Där har vi svårt att motivera en högre skuldjusterad börsvärdering (EV) än 1,2 gånger operativt kapital eller 10 gånger 2022 års rörelseresultatprognos (EV/Ebit). Aktiens uppsida blir då obefintlig mot dryga 115 kr i riktkurs över de närmsta åren.

Varken bolagets ledning eller ägarbild ger övertygande signaler just nu. Billerud Korsnäs är sedan ett halvår tillbaka på jakt efter en ny permanent VD efter att Petra Einarsson fick gå på dagen den 4 november ifjol. Einarsson blev inte ens två år på posten. Tillförordnad VD är förre styrelseordföranden Lennart Holm och ny styrelseordförande är den forne Ahlstrom Munksjö- och SCA-VD:n Jan Åström.

Därtill har österrikiska Frapag bara häromveckan valt att minska sin post som Billerud Korsnäs största ägare från 15% till 12% av aktierna. Ingen ny icke-institutionell ägare har ännu dykt upp i ägartoppen.

Billerud Korsnäs nya jätteinvestering KM7 kommer snart att öka exponeringen mot konjunkturtålig vätskekartong. Samtidigt lever förpackningsindustrin med sina återkommande produktionsstörningar, priskrig och stora återinvesteringsbehov. Norr om 100 kr är risken i Billerud Korsnäs-aktien på nedsidan. Vi ser ingen poäng med att äga aktien. Vårt råd blir sälj.