Billerud: Dags för omprövning

Billerud (97,70 kr) är en svensk koncern som tillverkar olika pappers- och kartongmaterial. Det viktigaste användningsområdet för de produkter Billerud producerar är till förpackningar.

Största ägare är AMF med 16% av aktierna. Näst största ägare med 12% av aktierna är en österrikisk familj med historik inom pappersbranschen, genom deras family office Frapag.

Billerud har två huvudsakliga affärsområden, Europa och Nordamerika.

• Inom affärsområdet Europa sorterar fem kartongbruk i Sverige och ett i Finland. Här tillverkas främst olika sorters förpackningsmaterial.
• I Nordamerika äger Billerud två pappersbruk i övre Michigan. Här produceras främst grafiskt papper.

NY PLAN FÖR NORDAMERIKA

Våren 2022 förvärvade Billerud amerikanska tryckpapperstillverkaren Verso för 825 MUSD. Verso var börsnoterade och prislappen motsvarade 6x EV/Ebitda. Den ursprungliga planen var att genom enorma investeringar konvertera Versos två amerikanska pappersbruk till att istället tillverka kartong.

Förvärvet var kritiserat från många håll. Något år tidigare hade Billeruds stora expansion av Gruvöns bruk färdigställts efter stora förseningar och budgetöverdrag. Sannolikt bidrog denna historik till marknadens skepsis till två liknande jätteprojekt.

I juli 2023 fick Billeruds dåvarande VD sparken på dagen. Han ersattes av norrmannen Ivar Vatne som då var Billeruds CFO. Våren 2024 annonserades att jätteinvesteringarna i konvertering av de amerikanska bruken avbryts. Sämre förväntad avkastning till följd av att investeringarna blivit dyrare än i ursprungliga kalkylen angavs som skäl.

Den nya planen för de amerikanska bruken är att fortsätta producera tryckpapper en lång tid framöver. Efterfrågan på tryckpapper väntas sjunka med 4-5% per år i Nordamerika. Marknaden är dock väldigt koncentrerad och i praktiken delar Billerud hela denna marknad tillsammans med en konkurrent. Att nya konkurrenter investerar för att slå sig in på denna marknad är osannolikt. Samtidigt planerar Billerud att gradvis och med mindre, inkrementella investeringar fasa över volymen till enklare förpackningsmaterial.

Ledningen lyfter fram att de amerikanska bruken har ett mycket bra geografiskt läge med god tillgång till virke. Samtidigt ligger bruken nära Chicago-området som är en stor avsättningsmarknad.

Vid kapitalmarknadsdagen lyfte ledningen fram att Verso sedan förvärvet för två och ett halvt år sedan redan har genererat ett fritt kassaflöde som uppgår till 60% av köpeskillingen.

NYA FINANSIELLA MÅL

I samband med kapitalmarknadsdagen lanserade Billerud nya finansiella mål:

• Avkastning på sysselsatt kapital över 11%.
• Ebitda-marginal över 15%. Det motsvarar ungefär 8,5% i Ebit-marginal.
• 80% av Ebitda ska konvertera till kassaflöde.
• Nettoskulden ska understiga 2,5x Ebitda.
• Utdelningsnivå över 50% av nettoresultatet.

Det nya målet för Ebitda-marginalen var en sänkning från tidigare 17%. Det sänkta målet speglar att Billerud förväntar sig strukturellt högre virkespriser i Norden de kommande åren.

Billerud har historiskt presterat betydligt sämre lönsamhet än sina konkurrenter. De senaste åren har bolaget dock kommit i kapp sina närmsta konkurrenter lönsamhetsmässigt. En viktig orsak till att lönsamheten förbättrats relativt sektorn är ett framgångsrikt besparingsprogram som snart är i mål. Hittills har årliga besparingar om 1 200 Mkr realiserats. Målet är att nå 1 500 Mkr i årliga besparingar vilket ska uppnås senast Q4 2025.

Billeruds fokus framåt är att höja bruttomarginalen i den europeiska verksamheten genom prishöjningar och sänkta rörliga kostnader. I Nordamerika är fokus istället ökat kapacitetsutnyttjande.

I vårt huvudscenario räknar vi med att omsättningen växer med 3% år 2025 och 2% år 2026. Vi räknar vidare med att rörelsemarginalen når 7% år 2026. Den prognosen bygger på att konjunkturen liksom efterfrågan börjar återhämta sig samtidigt som den knappa virkestillgången i Nordeuropa tvingat fram bruksnedläggningar vilket minskar konkurrensen. Mer om virkesproblematiken senare. Dessa prognoser är ungefär i nivå med konsensus bland de analytiker som följer Billerud.

Även om vi räknar med 7% i rörelsemarginal år 2026 tänker vi oss att Billeruds normala rörelsemarginal snarare ligger någonstans över 8% men att det först är något år bortom 2026 detta uppnås.

STARKT KASSAFLÖDE

Billerud räknar med att underhållsinvesteringarna de närmsta åren kommer att uppgå till 2,2 miljarder per år. Avskrivningarna är 2,8 miljarder per år och det operativa kassaflödet är alltså bättre än rörelseresultatet.

Därutöver ska Billerud investera ytterligare 1,4 miljarder kronor i olika förbättringar av de amerikanska bruken de kommande två åren varav 1,2 miljarder ska investeras 2025.

Kassaflödet kommer därmed att bli rejält starkt från och med 2026. Kassaflödet kommer att vara runt 3 miljarder kronor per år givet att lönsamheten förbättras så som bolaget tänker sig och att inga nya större investeringar annonseras.

Inriktningen framåt för kapitalallokeringen är att prioritera stark balansräkning och utdelningspolicyn först. Därefter prioriteras inkrementella investeringar i den amerikanska verksamheten.

Billeruds direktavkastning om 4,1% år 2026 framstår inte som särskilt hög. Vi ser dock potential till extrautdelningar eller ytterligare högre utdelning bortom 2026 om vårt huvudscenario slår in. Dels skulle Billerud kunna bära ytterligare runt 5 miljarder kronor i skuld om vårt huvudscenario slår in. Dels tror vi att vinsten kan fortsätta stiga något bortom 2026.

VIRKESFÖRSÖRJNING ETT PROBLEM

Billerud är självförsörjande på massa och har därför massaved som huvudsaklig råvara i sin tillverkning. Bolagets massaved köps dels via leveransavtal med AMF som äger skog som tidigare ägts av Billerud. En annan viktig inköpskanal är direkt från mindre skogsägare i brukens närområden. Att köpa från privata skogsägare är billigare än att köpa från större skogsägare. Ett fokus för Billerud framåt är därför att öka andelen massaved från privata skogsägare.

Det råder för närvarande en ganska akut bristsituation på den nordiska virkesmarknaden. Finland importerade tidigare stora mängder virke från Ryssland. Men efter Rysslands fullskaliga invasion av Ukraina har importen stoppats vilket skapat en mycket ansträngd utbudssituation.

Virkesbristen och de höga virkespriserna har pressat lönsamheten för alla de industrier i Norden som förädlar skogsråvara. Sannolikt måste vissa förädlingsindustrier stängas ned i Norden för att marknaden åter ska komma i balans. Det tillverkas idag en del lågvärdesprodukter som exempelvis slipmassa som används för tidningspapper och tunnpapper i Norden. Bruk som tillverkar denna typ av produkter konkurrerar med bruk i Latinamerika och södra Asien som använder den betydligt billigare råvaran eukalyptus. Det är inte orimligt att tänka sig att dessa mer lågförädlande industrier kan komma att slås ut i Norden och att massaveden därmed går till de mer värdefulla produkterna, sådana som Billerud tillverkar.

På några års sikt kan situationen bli ännu mer ansträngd då nya EU-regler med stor sannolikhet kommer att begränsa avverkningarna ytterligare. Dessa effekter väntas dock dröja till runt 2030.

Bedömarna verkar inte tro att någon stor nedgång i virkespriserna är i sikte. Billerud räknar dock med att en stor del av det väntade lönsamhetslyftet ska kunna ske utan att massavedspriserna faller tillbaka.

VÄRDERING

Billerud verkar i en kapitalintensiv bransch med volatil intjäning. Efterfrågan växer långsamt, ungefär som BNP. Dessa faktorer talar för en ganska låg värdering.

Även Billeruds konkurrenter värderas lågt runt 11x EV/Ebit. Då sticker dock SCA och Holmen ut där stora skogstillgångar prisas in utöver industrirörelsens intjäningsförmåga.

Vi tänker oss att runt 10x EV/Ebit är en rimlig värdering för Billerud på sikt. I vårt huvudscenario har Billerud år 2026 ännu inte nått vad vi tror kan vara en normal lönsamhet på sikt. Vi räknar därför med 11x EV/Ebit som värdering på 2026 års vinst.

Värt att ha i åtanke här är att Billerud har en historik av misskötsel och att det därmed nog kan ta några år innan de operativa förbättringarna kan belönas med en högre värdering.

Det sker just nu en del storaffärer inom branschen. Bland annat är svenska Nordic Paper under uppköp från ett amerikanskt private equity-bolag. Ett par större internationella fusioner inom branschen har också skett de senaste åren. Möjligtvis är Billerud ett uppköpsobjekt. Frågan är dock om AMF kan tänka sig att släppa kontrollen över Billerud som köper massaveden från AMF:s skog.

SLUTSATS

Givet att Billeruds lönsamhet närmar sig bolagets mål samtidigt som bolaget är restriktiva med nya investeringar ser vi en uppsida runt 30% i aktien.

I ett negativt scenario kan man tänka sig att efterfrågan på tryckpapper i Nordamerika sjunker snabbare än väntat eller att de nordiska massavedspriderna fortsätter starkt uppåt. Dessa risker än inte försumbara men man får ta i med ganska rejält negativa antaganden för att se någon större nedsida i aktien.

Vi landar i ett köpråd för Billerud.