Bico: Ifrågasatt förvärvsbygge

Bico (36 kr) är verksamt i gränslandet mellan biologi och teknologi, i det fält av life science som kallas biokonvergens. Enkelt uttryckt så handlar det om nya lösningar som kombinerar biologi och teknologi för att skapa framtidens medicin. Affärsvärldens färska kartläggning om Bico och historiken finns länkad här.

Snabbt förvärvsbygge

Bolaget grundades 2016 och efter cirka ett dussin bolagsförvärv uppgår omsättningen på rullande tolv månader nu till cirka 1,8 miljarder kronor.

I slutet av april lämnade CFO Gusten Danielsson hastigt sin roll på Bico. Aktien föll då 35% på beskedet. Danielsson röstade på bolagsstämman sedermera mot ansvarsfrihet för styrelsen. Mikael Engblom är nu tillförordnad finanschef. Engblom har tidigare varit CFO på medicinteknikbolaget Vitrolife i 10 år.

Efter att det börjat storma kring Bico har ledningen med VD tillika grundare Erik Gatenholm i spetsen gjort ett mindre förvärv. När bolag gör förvärv i hög takt är det för utomstående ofta svårt att bedöma hur förvärven utvecklas. Bolagen klumpas ihop i affärsområden. Bico har dessutom bytt både struktur och namn på sina affärsenheter. Vilket gör det komplicerat att följa upp hur enskilda förvärv utvecklats. Det är visserligen inte unikt för just Bico. Ser vi till den organiska tillväxten som Bico tidigare redovisat så verkar förvärven sammantaget ha utvecklats helt okej, i alla fall fram till under fjolåret.

I mitten av juli kom Bico med en rejäl vinstvarning. Bolaget ser en nedgång på marknaden för nya biologiska läkemedel och ny bioteknik på grund av makroekonomiska händelser som kriget i Ukraina. Men även nedstängningar i Kina och osäkerhet i leveranser har påverkat negativt.

Bolaget menar att efterfrågan på Bicos produkter fortsatt är stark. Orderingången i Q2 beskrivs som hög, bolaget kvantifierar dock inte hur stor. Som synes i tabellen här bredvid anger Bico omsättning och resultat både inklusive och exklusive kundkrediteringar. Under första halvåret 2022 var den organiska tillväxten +8% (inklusive krediteringar). Medan Ebitda uppgick till -82 Mkr med en marginal på -8,6%.

Bico har gjort en översyn av de tidigare kundfordringsprocesserna och förbättrat inkasso- och faktureringsrutiner. Regleringen av gamla och osäkra kundfordringar har resulterat i krediteringar och reserv för kreditering om totalt 59 Mkr under Q2 (-43 Mkr i Ebitda-effekt). Engångsjusteringen minskade koncernens förfallna kundfordringar betydligt. Affärsvärlden har varit i kontakt med Bico för att röna ut vad som föranlett dessa krediteringar. Ledningen har avböjt att kommentera och hänvisar till tyst period inför bolagets definitiva Q2-rapport som släpps 24 augusti.

Tveksamma säljmetoder?

En möjlighet är att Bicos säljare varit alldeles för aggressiva med att boka och fakturera orders. Kanske har säljarna sålt produkterna med något slags förbehåll om “ångerrätt”? Vissa av kunderna verkar i vart fall inte vilja ha dessa produkter och har inte betalt dem. I pressmeddelandet uppger Bico att de under andra halvåret 2022 avser att leverera de returnerade och krediterade produkterna till andra kunder som efterfrågar dem.

Sammantaget verkar det finnas/ha funnits problem med aggressiva/tveksamma säljmetoder hos Bico. Ett kulturellt problem? Att aktiemarknaden skickade ned aktien hela 60% på beskedet vittnar om en stor förtroendekris för Bico.

Bico uppger att de har sett över bolagets säljprocesser för att bättre kunna göra bedömningar av kundernas likviditet samt betalningsförmåga. Vidare har bolaget på grund av en mer konservativ hållning till kredittid och snävare villkor, under det gångna kvartalet valt att tacka nej till ett antal orders. Det låter som ett fall framåt.

Kostnadsbesparingsprogram införs

Senaste tolv månaderna per Q2 2022 uppgick omsättningen till 1,8 miljarder och rörelseresultat före avskrivningar, Ebitda, till -103 Mkr. Bico inför nu ett besparingsprogram som syftar till att sänka kostnaderna med 100 Mkr på årsbasis. Åtgärderna omfattar “organisatorisk omstrukturering och ökad effektivitet”. Vad som skall ske konkret är oklart. Men det handlar troligen om uppsägningar av personal och liknande. Kostnadsminskningarna väntas realiseras gradvis under resterande del av 2022 och få full effekt från första kvartalet 2023.

Ser vi till Bicos bakåtblickande förlusttakt skulle dessa åtgärder potentiellt ta bolaget till svarta siffror/break-even på Ebitda-nivå. Samtidigt är det troligen inte hela sanningen. Samtliga gjorda förvärv är inte konsoliderade på R12M-basis. Fortsätter intäkterna att falla organiskt kommer det troligen krävas mer än så. Ledningen uppger att tydliga förbättringar av processer införts på kort tid, bland annat för att minska kundfordringarna. Per 31 mars 2022 uppgick kundfordringarna till 553 Mkr (34% av omsättningen på R12M vid motsvarande tidpunkt).

I tabellen nedan visas Bicos kassaflöde på kvartalsbasis sedan första kvartalet 2020.

Bolaget har genomfört ett antal kapitalanskaffningar och som sagt gjort flera förvärv.

I den mindre tabellen intill visas det ackumulerade resultatet på både Ebitda- och Ebit-nivå samt kassaflöde från den löpande verksamheten. Skillnaden mellan Ebitda och det löpande kassaflödet är betydande. Ökat rörelsekapital i form av ökade kundfordringar är en förklaring. Kassakonverteringen är sammantaget svag.

Ett annat skäl till att aktien pressats är bolagets skuldsättning. Utvecklingen för bolagets nettoskuld/kassa kan också följas i tabellen. Nettoskulden per Q1 2022 uppgick till 60 Mkr. Bico hade kortfristiga placeringar på 935 Mkr och likvida medel på 379 Mkr. Ingen ko på isen, än så länge.

Bicos skuldsättning utgörs främst av en konvertibel obligation (hädanefter ”konvertibeln”) på 1500 Mkr utestående. Konvertibeln innebär att fordringsägarna kan konvertera skulden till aktier på kursen 598 kr. Detta villkor är dock helt irrelevant när börskursen är omkring 36 kr. Det som är relevant är istället övriga villkor kring själva ”lånedelen” av konvertibeln.

Räntan är 2,875% per år och konvertibeln förfaller först mars 2026. Så långt är det med andra ord oerhört gynnsamma villkor för Bico och Bicos stamaktieägare. Konvertibeln är ”senior unsecured” vilket innebär att den inte har pant i några specifika tillgångar men att det är ett seniort lån där alltså inga andra lån ska ha högre prioritet.

Bico kan alltså bara ta upp nya lån som antingen är efterställda (alltså har sämre säkerhet) än konvertibeln eller har exakt samma prioritet som konvertibeln.

I nuläget handlas konvertibeln runt 60% av nominellt värde, vilket implicerar ett avkastningskrav nära 20% per år. Ny finansiering till Bico måste alltså förhålla sig till den räntenivån.

Är det kört för Bico att ta in nya pengar på annat än groteskt dåliga villkor? Kanske inte. Det krävs inte så mycket finlir för att skapa ett ”hybridinstrument” som ligger mellan konvertibeln och stamaktierna i avkastningsprofil men som har en kreditvärdighet nära konvertibeln.

Exempelvis en ny konvertibel med bättre ränta och lägre konverteringskurs. Eller varför inte en ”kortfristig” preferensaktie med rätt till inlösen och/eller stamaktiekonvertering. Lite påminnande om de ”kortfristiga” preferensaktier som fanns i Swedbank och SAS under några års tid.

Det enkla men smärtsamma alternativen till ovanstående är en vanlig nyemission till nedpressad kurs. Det kan vara en företrädesemission och/eller en riktad emission till nya investerare eller i värsta fall konvertibelägarna.

Även om Bico skulle vända till lönsamhet så kommer nettoskulden troligen hinna svälla en hel del innan dess. Bolaget kommer ha svårare att göra nya förvärv. Bäst vore sannolikt att inte göra mer förvärv i närtid, utan att få ordning på de tidigare gjorda förvärvade bolagen först. Hittills har Bico köpt bolag för cirka 6,9 miljarder kronor med en omsättning på drygt 1,4 miljarder kronor (P/S 4,8x). Rörelsevärdet (börsvärde plus nettoskuld) är i skrivande stund knappt 2,4 miljarder jämförelsevis.

Att ställa om till lönsamhet är förmodligen också lättare sagt än gjort. Bico-aktien har havererat fullständigt på börsen. Skulle bolaget visa tydliga tecken på att de operativa åtgärderna får effekt kan aktien säkerligen studsa en del. Samtidigt är risknivån hög. Nedsidan är som bekant alltid 100%.

Insiders sålde aktier för drygt en halv miljard kronor i augusti ifjol på kursen 605 kronor. Sedan årsskiftet uppgår insynsköpen till drygt 10 Mkr. Afv följer fortsatt utvecklingen från sidlinjen. Rådet blir neutral.