BHG Group: Fuskbygge eller kursdubblare?

BHG Group (14,20 kr) är Nordens ledande återförsäljare av bygg- och heminredningsprodukter på nätet. Produkterna säljs på bolagets över 100 olika sajter som exempelvis Bygghemma.se, Trademax och Furniturebox.

BHG har gjort runt 40 förvärv sedan 2012 och kan beskrivas som en slags serieförvärvare. Målgruppen är privatpersoner och priserna är generellt sett låga. Runt hälften av försäljningen kommer från egna varumärken.

Gustaf Öhrn är VD sedan augusti 2022 då Adam Schatz fick gå. Tidigare var Öhrn ordförande i BHG från 2020 och har dessförinnan varit VD för Åhlens, Stadium och J.Lindeberg. Öhrn äger 13 000 aktier värda 0,2 Mkr men har även drygt 82 000 köpoptioner utfärdade av EQT (som för övrigt är största ägare med drygt 25% av aktierna). Näst största ägare är Ferd AS som kontrollerades av familjen Andresen som tjänat en miljardförmögenhet på norska Tiedemanns Tobaksfabrik som såldes till British American Tobacco för cirka 15 år sedan. Ferd är även näst ägare i e-handelsbolaget Boozt (med 12% av aktierna).

När pandemin slog till accelererade tillväxten för BHG Group. Omsättningen steg hela 34% organiskt år 2020 vilket följdes upp med 13% organisk tillväxt året därpå. I slutet av 2021 började den organiska tillväxten sakta in (+2% Q4 2021). Inledningen på 2022 var också svag (+0,6% Q1 2022). Från Q2 2022 och framåt har BHG tappat omsättning organiskt sett. I första kvartalet i år var det organiska tappet 17%. Det är liknande tendens som Byggmax uppvisar. Även en rad andra bolag med exponering mot byggnation och renovering som Inwido, Lindab, Nobia, Nordic Waterproofing uppvisade negativ tillväxt i Q1 2023.

Efterfrågan var tillfälligt dopad under pandemin då många människor spenderade mycket tid i hemmen på grund av restriktioner.  Låga räntor bidrog också till att många spenderade pengar på att bygga om och skaffa ny inredning.

BHG expanderade snabbt under pandemin och gjort cirka ett tiotal förvärv som addera cirka 3,3 miljarder i omsättning. Bolagen köptes typiskt sett för 1 till 2 gånger omsättningen samt 13-19x rörelsevinsten. Vissa förvärv var till och med dyrare än så, se tabellen nedan.

Några förvärv som sticker ut särskilt är köpet av Nordic Nest i december 2020. Bolaget säljer heminredningsprodukter på nätet och har försäljning i 70 länder.

Ett annat förvärv är Svenssons i Lammhult som säljer möbler och heminredning från över 170 varumärken och över 25 000 produkter. Vid förvärvstillfället stod onlineförsäljningen för hälften av bolagets omsättning. Formellt sett var det Nordic Nest som förvärvade Svenssons.

Även Hyma Skog & Trädgård var ett stort förvärv. Bolaget säljer som namnet antyder produkter för trädgård, verktyg och fritid. Genom både egna och externa varumärken. Hyma köptes av riskkapitalbolaget Verdane. Runt hälften av köpeskillingen betalades kontant och andra delen genom nyemitterade aktier. Verdane hade efter ett par månader sålt hela sitt innehav i BHG.

BHG har gjort ett antal riktade emissioner de senaste åren. Det höga förvärvstempot har resulterat i en hög skuldsättning. Och i takt med högre räntor och dyrare finansiering har bolaget tvingats slås av på förvärvstempot och gjort allt färre förvärv.

Senaste förvärvet var ett mindre köp av bolaget Hemmy i februari 2022. Då var nettoskulden drygt 2,3 miljarder

Därefter har BHG gjort två riktade emissioner i maj 2022 (cirka 1 miljard) samt i december 2022 (800 Mkr) för att sänka bolagets skuldsättning. När bolaget växte snabbt under pandemin stärktes marginalerna tillfället till cirka 8 till 10%. När tillväxten har sjunkit har resultat och marginaler pressats.

Vid utgången på första kvartalet i år var nettoskulden cirka 1,4 miljarder kronor. Det motsvarar hela 4,8 gånger Ebitda-resultatet på rullande tolv månader (exklusive effekter från IFRS 16). Nettoskulden är dessutom exklusive eventuella tilläggsköpeskillingar på knappt 1,3 miljarder. Skuldsättningen är med andra ord riktigt hög och tillsammans med den svaga operativa utvecklingen troligen huvudanledningen att aktien fallit 60% sett över ett år.

Tillfälligt omförhandlade lånevillkor

Den 21 juni meddelade BHG att bolaget omförhandlat sitt befintliga finansieringsavtal för att ge ytterligare flexibilitet avseende koncernens kovenanter (lånevillkor). Konkret har lånevillkoren lättats upp från och med 30 juni 2023 till och med 31 mars 2024. Det omfattar nuvarande finansiella kovenanter avseende skuldsättningsgrad och räntetäckningsgrad som tillfälligt har ersatts av nya finansiella kovenanter avseende resultat och likviditet under perioden.

Det avser totala krediter på 3,3 miljarder (en revolverande kreditfacilitet och en checkräkningskredit). 2 miljarder var nyttjat per 31 mars i år. Nuvarande faciliteter löper ut i maj 2025, med option för BHG att förlänga till maj 2026.

Att BHG tillfälligt kunnat lätta och justera på vissa av lånevillkoren är positivt. Det sätter dock också fingret på att bolaget är i ett utsatt finansiellt läge och hade dessa lättnader inte skett så finns en överhängande risk att bolaget brutit mot lånevillkoren. Exempelvis har börskollegan Pricer brutit mot kovenanter och tvingas nu göra en emission på grund av villkor kopplat till bolagets obligationslån.

Ny segmentuppdelning

Verksamheten är sedan 2023 organiserad i områden som redovisas nedan. Tidigare var verksamheten uppdelad i två segment “Gör det själv” samt “Heminredning.

• Home Improvement, 50% av koncernens omsättning. Det mest kända varumärket är Bygghemma.se. Här görs investeringar i teknikplattform för att möjliggöra konsolidering. Även lager konsolideras för att reducera yta och utvinna synergier.
• Value Home – 34% av försäljningen. Trademax.se är mest känt. Uppgradering av teknikplattformar för att stärka kunderbjudande och kundupplevelse. Reducerar butiksytor. Fokus på geografisk expansion.
• Premium Living med Nordic Nest i spetsen står för 16% av intäkterna. Området fortsätter sin internationella expansion. I Q1 2023 kom 39% av omsättningen från länder utanför Norden (33% Q1 2022). Investeringar i lagerautomation görs för att få ned hanteringskostnaderna.

I diagrammet intill visas utvecklingen under 2022 samt på rullande tolv månader per Q1 2023. När bolag ändrar sin segmentrapportering så vore det bra om de även redovisar den historiska utvecklingen något år tillbaka.

BHG uppger att de inte utesluter att sälja några verksamheter eller att stänga ned kategorier eller verksamheter som är olönsamma, inte tillräckligt skalbara eller för långt ifrån koncernens kärnverksamhet.

Vikande efterfrågan

Högre räntor och inflation har påverkat köpkraften hos många konsumenter negativt. Många bolag med exponering mot nybyggnation, renovering och heminredning har haft det motigt under 2023. BHG uppger att kapitalintensiva produktkategorier som fönster, dörrar och golv har påverkats allra mest negativt.

BHG bedömer att online-marknaden för bolagets produktkategorier minskat under 2023 jämfört med fjolåret. Men att marknaden trots det är större än innan pandemin bröt ut. Enligt marknadsdata som BHG refererar till har det skett en stark inbromsning i Sverige, Norge och Litauen under årets första kvartal.

I snitt har den organiska tillväxten under Q1 varit -6% (median -6%) för dessa bolag. Även brutto- och rörelsemarginalerna har pressats.

BHG minskade omsättningen med nästan 17% i årets första kvartal. Även bruttomarginalen försämrades på grund av sämre produktmix. Och rörelseförlusten blev 100 Mkr jämfört med en vinst på nästan lika mycket motsvarande kvartal ifjol.

Ledningen bedömer att efterfrågan kommer vara utmanade under resterande del av 2023. BHG tvingades exempelvis vinstvarna inför Q1-rapporten. Jämförelsetalen blir däremot enklare under året.

Samtidigt verkar det vara många aktörer som sitter på relativt höga lagernivåer. Parat med ökat kostnadstryck så ser ledningen i BHG begränsade möjligheter att justera priserna på produkterna för att kompensera för inflationen.

Prognoser och värdering

2023 räknar vi med 10% tapp på helårsbasis. Det är lägre än analytikerkollektivet som enbart skissar på 5% omsättningstapp. Det känns för optimistiskt givet starten på året samt de osäkra utsikterna med svagare köpkraft hos konsumenterna. Kommande år räknar vi med 5% årlig tillväxt. Bolaget bedömer att onlinemarknaden för byggvaror och heminredning väntas växa med 15% per år framöver. Drivet av förflyttning från traditionella fysiska butiker till näthandeln.

Koncernens målsättning är att omsätta 20 miljarder kronor på medellång sikt (brukar vanligtvis definieras som 3-5 år). Målet är 15% årlig organisk tillväxt samt 5-10% ytterligare tillväxt genom förvärv, alltså totalt 20-25% per år. Det blir utmanande.

Ledningen har arbetat med att minska varulagret för att frigöra likviditet. I Q4 2022 minskade lagret med över 200 Mkr och i årets första kvartalet med ytterligare cirka 90 Mkr. Per 31 mars 2023 uppgick varulagret till 2384 Mkr (2940) vilket motsvarar 18,4% i relation till omsättningen på R12M (22,3). BHG förväntar sig att kunna frigöra ännu mer rörelsekapital under utesäsongen det vill säga Q2 och Q3. Totalt är ambitionen att frigöra 600 Mkr från varulagret under 2023.

I höstas sjösatte ledningen ett kostnadsbesparingsprogram som syftar till att minska kostnader med 150-200 Mkr på helårsbasis. Arbete fortlöper. Givet nuvarande efterfrågan konstaterar ledningen att det inte är tillräckligt och BHG arbetar vidare med att identifiera och realisera ytterligare besparingar. Det inkluderar även strukturåtgärder såsom konsolideringar av bolag och funktioner. Samt avyttring och/eller nedstängningar av olönsamma bolag/produktkategorier.

BHG har som mål att nå en justerad Ebit-marginal på 7%. Under 2018-2022 var den justerade Ebit-marginalen 5,5% i snitt. Medan den redovisade Ebit-marginal uppgick till 4,1% under motsvarande period jämförelsevis. Vi räknar med 1% marginal innevarande år samt 2,8% i slutet av prognoshorisonten.

Många e-handelsbolag har haft det rejält tufft senaste året. Använder vi en multipel på 11 gånger rörelsevinsten finns 25% uppsida på sikt. Stora risken är balansräkningen och vänder inte den operativa utvecklingen så kan BHG tvingas behöva ta in pengar till ofördelaktiga villkor (pessimistiskt scenario). Skulle bolaget däremot få ordning på tillväxt och marginaler igen så är uppsidan stor (optimistiskt scenario).

BHG Group har haft ett högt förvärvstempo under de senaste åren. Högre räntor och skenade inflation har påverkat efterfrågan negativt. Ledningen arbetar nu med att sänka lagernivåerna parat med kostnadsbesparingsprogram.

Aktien är ned rejält och den stora boven i dramat är bolagets höga skuldsättning. Nyligen meddelade BHG att de fått till vissa lättnader avseende lånevillkor. Å ena sidan är det positivt då bolaget kortsiktigt får mer tid på sig att vända den operativa utvecklingen. Å andra sidan var risken överhängande att bolaget bryter mot lånevillkor och tvingas till kapitalanskaffning.

Per Q1 2023 var nettoskuld i relation till Ebitda hela 4,8 gånger exklusive tilläggsköpeskillingar. Med tanke på att vissa bolag troligen presterat svagt operativt faller nog inte tilläggsköpeskillingen för samtliga bolag ut. Men det är tydligt att “den som är satt i skuld är icke fri”.

Vissa insiders har köpt en del aktier senaste månaderna vilket är positivt. Risknivån är dock hög och vi ställer oss vid sidlinjen. Rådet blir således neutral.