Bewi – Förvärven duggar tätt

Bewi (27,00 NOK) är ett förvärvsinriktat norskt bolag inom förpackningslösningar och isolering. Bolaget noterades på Merkur Market (numera kallat Euronext Growth) i Norge under fjolåret och flyttade några månader senare till Oslo Börs. Bewi omsätter nästan 5 miljarder norska kr.

Största ägaren är Fröya Invest AS med 57% av aktierna. Bakom Fröya står familjen Bekken. Christian Bekken som tillhör familjen är VD. Styrelseordförande Gunnar Syvertsen är även ordförande för Fröya Invest. Syversten har aktier värda nästan 10 miljoner norska kr.

Bewi grundades 1980 av ägarfamiljen Bekken i Fröya på Norges västkust. År 2014 började förvärvsresan när bolaget förvärvade SCA Packaging och Styrochem. Sedan dess har en rad förvärv skett. Under hösten 2020 noterades bolaget på Euronext Growth Market, där de två största ägarna sålde 10% av innehavet. Strax innan årsskiftet flyttade Bewi till Oslo Börs.

Bewi sysslar med lösningar inom förpackningar, komponenter och isoleringar. Gemensamt är tillverkning eller förädling och försäljning av olika typer av cellplaster, ofta kallat frigolit efter ett känt varumärke. Verksamheten bryts ned i tre rörelsesegment.

• Raw: Utvecklar cellplast, EPS och ett Biofoam, ett biobaserat partikelskum. Produkterna säljs både internt och externt. Råvaran kan efter expandering eller extrudering gjutas eller bearbetas till en mängd olika slutprodukter. Exempel på dessa är isolering eller förpackningar.
• Packaging & Components (P&C): Här säljs förpackningar och komponenter. Cellplast har en hög hållfasthet relativt sin vikt, god stötförmåga och är en billig insatsvara. Inom fiskodlingsindustrin är detta den vanligaste förpackningen för lagring och transport av färsk fisk. Bewi är den största leverantören av fisklådor till laxindustrin i Norge. Bewi säljer även EPS och EPP till fordons- och verkstadsindustrin, sam förpackningar som används inom e-handel och transport av läkemedel.
• Insulation: Isoleringsprodukter som tillverkas av EPS och XPS. Används främst till husgrunder och i viss utsträckning till väggar och tak. Byggnader isolerade med EPS minskar sin energiförbrukning med upp till 90%, enligt bolaget. Därav rider segmentet på trenden med ökade krav på energieffektivitet. Här är bolaget stora i Nederländerna med en marknadsandel på runt 50%.

Marknaden är fragmenterad och det finns många lokala spelare. Bewis strategi är att konsolidera marknaden genom förvärv. Förvärven ska ha en industriell logik som stärker den befintliga verksamheten och möjliggör för synergier. Slutkunderna är bland annat verksamma inom lax, bygg och läkemedel. Kundstrukturen gör att efterfrågan inte är allt för konjunkturkänslig.

Bewi är störst på ett antal marknader när det gäller P&C. I Danmark, Nederländerna, Sverige, Norge och Portugal är bolaget marknadsledande. När det gäller isolering är Bewi den största aktören i Nederländerna. Bolaget kniper andra plats i Danmark samt tredjeplats i Sverige, Portugal och Finland. Marknadsstrukturen är som sådan att det finns ett lågt värde i att skicka sina produkter. Främst grundat i de höga fraktkostnaderna gentemot produktens slutvärde. Därav är marknaden centrerad kring lokala aktörer, vilket gör den fragmenterad.

I termer av inträdesbarriärer krävs det stora investeringar för att träda in på cellplastmarknaden. Det kan kosta runt 500 Mkr att starta en ny fabrik och det krävs många olika tillstånd för att bedriva sin verksamhet. Ytterligare en marknadsdynamik som gynnar Bewi är att den som etablerar sig först ofta har en fördel. De finns inga stora incitament att etablera en fabrik i närheten av en redan befintlig fabrik, då långsiktiga kontrakt ofta redan är etablerade och utsikterna för lönsamhet därmed är begränsade. Kundrelationerna är “sticky”, alltså långa och avslutas sällan. FoU sker ofta med kostnadsdelning mellan kund och Bewi. Inom P&C är den genomsnittliga relationen 20 år och isolering har genomsnittliga kundrelationer kring 10 år.

Vad gäller materialet cellplast är det svårt att utvärdera hur det står sig relativt substitut. Vi noterar att stenull är ett miljövänligt alternativ som används till isolering. Cellplast verkar emellertid ha en god ställning med anledning av dess goda hållfasthet, fukttålighet, låga pris och vikt. Materialet är i grunden baserat på olja, vilket gör att bolaget påverkas av fluktuationer i oljepriset. När det kommer till miljöaspekten vill bolaget minska de fossila inslagen genom att använda en högre grad återvunnen cellplast i sin produktion.

Förvärv är grejen i Bewi. Sedan 2015 har över 1 miljard norska kr lagts på förvärv, vilket har drivit omsättningstillväxten på 20% sedan år 2015. Främst kommer tillväxten från förvärvet av holländska Synbra år 2018, som förvärvades till runt EV/EBIT 6x. Synbra omsatte runt 220 MEUR och hade ett rörelseresultat (Ebit) kring 18 miljoner euro. I övrigt har Bewi gjort några mindre förvärv, runt 18 sedan 2015.

I samband med noteringen förvärvades även BDH, ett norsk bolag ägt av ägarfamiljen Bekken. BDH omsatte runt 850 miljoner norska kr och köpeskillingen motsvarade runt 7x EV/EBIT. Här hade IPO-guiden nog höjt både en och två flaggor. Dels på grund av ett förvärv så pass nära inpå noteringen, samt för de nära personkopplingarna.

Bewi har som mål att nå en omsättningstillväxt om 10% per år. EBITDA-marginalen ska uppgå till 10-15%, vilket grovt översatt innebär runt 6-7% i EBIT-marginal enligt Afv. För att nå omsättningsmålet krävs fortsatt förvärv. Den övre delen av lönsamhetsmålet nåddes under 2020, efter en tid av låga men stigande marginaler. Vi tror att den höga lönsamheten dels förklaras av låga oljepriser under stora delar av 2020, samt förvärvet av Synbra.

Under 2021 har Bewi annonserat ytterligare ett förvärv. Norrmännen köper 54% av polska Izoblok. Izoblok gör EPP till bilindustrin. Materialet är chockabsorberande och reducerar både ljud och vikt. Izoblok har en stark ställning med en marknadsandel kring 21% med kunder som VW, Audi, BMW och Volvo.

Izobloks aktie är noterad på polska börsen. Aktien har kraschat nära 80% sedan glansdagarna 2018. Innan pandemin tjänade bolaget runt 3% och under pandemin har rörelsevinsten vänts till förlust. Under glansdagarna 2018 hade Izoblok en marginal kring 11%. Det är svårt att tyda vad som har skett då de rapporterar på polska, men den fallande lönsamheten ser ut att förklaras av ett misslyckat förvärv. Izoblok har även en fallande omsättningstrend. Som vi konstaterade i analysen av Bulten ligger dock sannolikt ett par goda år framöver inom bilindustrin, i kölvatten av pandemin. Samtidigt krävs en turn-around vad gäller den svaga omsättningstillväxten. Här återstår det att se huruvida Bewi kan klara av detta.

Izoblok kostade kring 16,5 miljoner euro. Detta ger en EV/S-multipel på 0,6x, i linje med tidigare förvärv. EV/EBIT på ett normaliserat rörelseresultat (3%) är dock ganska högt, runt 20x. Även detta stärker faktumet att bolaget måste in och lyfta marginalerna. Förhoppningsvis till nivåer kring 10% som bolaget uppvisade runt 2018. Vi ser inga andra tydliga huvudägare i bolaget. Samtidigt ska nuvarande VD och grundare fortsatt driva bolaget som även ska vara listat på polska börsen. Synergier och effektivisering lär alltså ske genom informationsbyte. Men frågan är hur pass väl marginallyft kan genomföras med sittande VD. Förvärvet bör också öka det cykliska inslaget i bolaget något. Å andra sidan ökar Izoblokaffären omsättningen med kring 10%, marginalpåverkan ska med andra ord inte överdrivas.

Utöver Izoblok syftar även förvärvsstrategin till att öka hållbarhetsprofilen och öka tillgången och kunskapen inom återvunnen frigolit i bolaget. Vilket ska minska de fossila inslagen i insatsvarorna. Bland annat köpte man ett mindre bolag i Danmark, Honeycomb som producerar helt återvinningsbara produkter. Balansräkningen har fortfarande utrymme för förvärv. Man har runt 750 miljoner norska kr att jobba med innan man når sitt nettoskuldstak om 2,5x EBITDA.

Aktien har varit noterad under ett år och har stigit 25% sedan dess. Värderingen är låg, runt EV/EBIT 12x exklusive leasingskulder. Vi tror att multipeln bygger på att bolaget är en obeprövad förvärvare i noterad miljö. Samtidigt har Bewi lyckats dubbla marginalen utan att betala överpris i onoterad miljö. Detta talar för att Bewi även i en noterad miljö kan fortsätta på sitt förvärvsspår. Samtidigt blir förvärvet av Izoblok viktigt som signalvärde kortsiktigt. Skulle ledningen inte lyckas få upp marginalen eller drabbas av cyklikaliteten som förvärvet innebär, kan den låga värderingen hålla sig kvar.

För den som är lockad av en serieförvärvare i relativt tidig fas till en låg värdering är detta ett intressant bolag. Det bygger dock på att investeraren tror på att familjen Bekken även kan bevisa sig i noterad miljö. Izoblok blir det första lackmustestet här.

I huvudscenariot räknar vi fortsatt på en EV/EBIT-värdering kring 12x och en lönsamhet runt 7,5%. Då ser aktien fullvärderat ut. Visar bolaget att de kan förvärva framgångsrikt i noterad miljö kan man räkna med en multipelexpansion. I dagsläget tycker vi inte att det räcker hela vägen till ett köpråd. Vi landar i ett neutralt råd.