Better Collective: Det danska undantaget

Better Colletive (91 kr / 8,59 Euro) är ett danskt företag som sysslar med internetbaserad marknadsföring inom nätspel. Främst rör det sig om sportvadslagning. Aktien noterades i Stockholm 2018, till kursen 54 kr. Avsikten var att få in kapital för att öka takten i den förvärvsstrategi som bolaget dragit igång året dessförinnan.

Börsplus synade aktien vid noteringen och tycker man kunde teckna (läs här). Idag har kursen stigit rejält samtidigt som affiliate-bolag med fokus på nätkasino slaktats på börsen. Till exempel Catena Media och Raketech. Trots det ser det väldigt bra ut för danskarna. Vi tror aktien kan vara köpvärd.

Omsättningen landade 2019 på motsvarande 709 Mkr medan rörelsevinsten var 223 Mkr (31,4% marginal) och resultatet per aktie 3,25 kr. Bolaget anger den organiska tillväxten till 26 procent för helåret och till 24 procent isolerat för Q4.

Better Colletive, BC, lyfter fram ett justerat resultatmått som exkluderar förvärvsavskrivningar och engångskostnader. Dessa var 57 respektive 6 Mkr under förra året. Det justerade ebita-resultatet var 286 Mkr vilket motsvarar en marginal på drygt 40 procent. Bolaget har som mål att ligga på 40 procent.

Vi tycker att den här justeringen är okej då det justerade resultatet stämmer hjälpligt med det kassaflöde som rörelsen genererar före ränta, skatt men efter ordinarie investeringar. Börsplus beräknar kassaflödet till ca 245 Mkr i fjol.  Vi har valt att använda justerad ebita som resultatmått för BC.

Företaget har därmed tjänat den här nivån av pengar, runt 40-42 procent av omsättningen, 2017-2019. Samtidigt har omsättningen ökat från 270 till över 700 Mkr.

Siffrorna är starka, särskilt mot bakgrund av hur svårt andra bolag i branschen har att skapa tillväxt. Det som är unikt med BC är deras stora fokus mot sportvadslagning och relativt lilla exponering mot den andra stora nätspelsprodukten, kasino. Vid noteringen var fördelningen 75/25 grovt talat. Idag redovisas det inte tydligt men frågan är om inte sportandelen snarast ökat.

Det är tydligt att odds inte alls drabbas lika illa av de regleringar som sker på många marknader. Produkten ses inte som lika skadlig som slots. Det gynnar BC och är en faktor i den stabila utvecklingen av omsättning och vinst.

En annan sak som vi lyfte fram i första analysen av bolaget var deras höga andel intäkter från intäktsdelningsavtal med sina kunder. Andelen intäkter från sådana kontrakt har sjunkit från 82 procent 2018 till runt 60 procent i nuläget. Det är fortfarande en hög andel som också är en del i den goda finansiella utvecklingen.

Faktum är att fjolårets realiserade vinstförmåga är något lite i underkant av vad BC klarar ett normalt år, enligt bolaget. Med sin höga andel affärer från sport och intäktsdelning har nämligen de i Q1 och Q4 ovanligt låga oddsmarginalerna hos bookmakers drabbat BC. De uppskattar att med mer normala utfall i matcherna hade omsättning och resultatet varit drygt 30 Mkr högre 2019.

Företaget ägs fortfarande till merparten av de två grundarna, Jesper Sörgaard (VD) och Christian Kirk Rasmussen. De har 26 procent var av aktierna. De har inte sålt några aktier utan ökade sina innehav så sent som i december i fjol, enligt Holdings. Detta var i samband med en nyemission drygt 300 Mkr avsedd att ge kapital för framtida förvärv.

Med den stabila vinstutvecklingen har BC till skillnad från andra i branschen kunnat fortsatt att göra förvärv. Tabellen här intill anger de förvärv som gjorts efter noteringen. Där anges även ett ännu inte färdigförhandlat köp som ledningen berättar om i bokslutet.

Ledningens begränsade track-record på den fronten var en svag punkt vi pekade på analysen från 2018. De har raskt skaffat sig erfarenhet och har investerat totalt 125 miljoner euro i förvärv efter noteringen. Att dessa investeringar faller väl ut är såklart kritiskt för att värde ska skapas. Vi ser inga klara tecken på motsatsen:

• Inga nedskrivningar a la Catena Media än i alla fall. Under 2019 justerades en tilläggsköpeskilling ned något (5 Mkr) vilket betyder lite sämre än väntad utveckling. Men det är ingen stor sak än i alla fall.
• Prisnivån har en dragning uppåt där de två senaste affärerna är dubbelt så dyra som de två första i tabellen. Det är ändå inga direkt höga priser som betalas.
• Notera att bolaget fortsatt att investera i den nisch där man redan är ledande, sportvadslagning. BC har inte lockats in i kasinoträsket där mycket är till salu och värderingarna låga. Det känns som ett plus.

Den stora satsningen som bolaget tar är på USA. Två av de största förvärven sker där. USA svarar nu för 15-20 procent av omsättningen, gissningsvis. Detta ger en viss marginalutspädning initialt men BC ser stora tillväxtmöjligheter när USA-marknaden öppnas upp då fler delstater tillåter spel.

Något att hålla koll på är den omställning som delar av USA-tillgångarna går igenom. En sajt som vegasinsider har sålt speltips enligt konventionell mediamodell och ställs nu om till affiliering. Det är förenat med viss risk. Men det finns också mycket stor potential eftersom sajten har stor trafik som kan kommersialiseras bättre med affiliatemodell.

Per årsskiftet hade BC en nettoskuld inklusive tilläggsköpeskillingar kring 350 Mkr. Givet att man köper höglönsamma bolag anser sig ledningen kunna spendera 90 miljoner euro på förvärv givet dagens balansräkning. Ska man äga aktien vill det alltså till att man tror på ledningens förmåga att investera detta utrymme klokt.

Utsikterna för den befintliga affären är goda 2020 då fotbolls-EM och OS står på agendan. Den typen av event brukar öka spelandet vilket indirekt gynnar BC. Det dröjer till andra halvåret 2020 innan USA-sajterna kan vara uppe i normal intäktsgenerering efter omställningen till affiliatemodell. Det kan pressa lönsamheten något. Å andra sidan har 2020 startat med extra bra oddsmarginal hos operatörerna vilket verkar i motsatt riktning.

Vi skissar på att en stabil lönsamhet kortsiktigt men lite press nedåt kommande år.

Hur man ser på aktien beror till stor del på vad man anser om affiliate-modellens hållbarhet. Är BC bara ännu ett spelaffiliate-bolag vars överlönsamhet är redo att konkurreras sönder och samman? Eller är detta att se som ett ”vanligt” tillväxtbolag inom internetbasera marknadsföring typ Tripadvisor eller Lendo? Vi lutar åt det senare.

Siffrorna talar för att vinsten är hållbar men även vårt amatörmässiga allmänintryck av deras toppsajter. De har en dragningskraft som går utöver SEO-optimering. Det är i många fall genuint intressant innehåll – ofta användargenererat.

Använder vi en multipel på EV/Ebit 13, motsvarande ett p/e lite under 20, så finns en potential kring 30 procent i aktien. Ovanpå det ska vi lägga värdeskapande genom förvärv.

Vi sätter ett köpråd på aktien men vill påminna om att det finns rätt läskigt negativt scenario i den händelse att den organiska utvecklingen bryts eller förvärv misslyckas. Parallellen till kurskatastrofer som Catena Media blir då uppenbar. Det är inte något vi tror på men bör finnas med i bilden för den som köper aktien.