Betsson: Osäkra utsikter

Betsson (64 kr) är ett av de större börsnoterade nätspelbolagen med drygt 5 miljarder kr i spelöverskott och nära 700 000 aktiva kunder. Nätkasino är den stora produkten som står för 72 procent av intäkterna. Vadslagning på sport står för 24 procent. VD i bolaget är branschveteranen Pontus Lindwall.

Under första kvartalet 2020 stod Norden för 34 procent av omsättningen, Västeuropa för 29 procent och Östeuropa samt Centralasien för 30 procent. Resten finns i övriga världen.

På rullande 12 månader omsätter bolaget 5,3 miljarder med 870 Mkr i rörelsevinst (16,5 procent marginal) och 5,70 kr i vinst per aktie. Tillväxten är runt nollan under de första fyra månaderna av 2020 (organiskt).

Förra året föll intäkterna 5 procent organiskt på grund av den svenska omregleringen av spelmarknaden. Dessförinnan låg Betsson på en organisk tillväxt runt 10 procent.

Lönsamheten i termer av rörelsemarginal är förhållandevis hög, men bolagets kritiker brukar framhålla att den inte är hållbar. Detta främst på grund av relativt låg reglerad andel på 36 procent av intäkterna (Q1 2020).

Leovegas med flera ligger på 50 procent eller mer. På sikt kommer andelen öka även för Betsson. Till exempel nästa år då Holland omreglerar. Då ökar skatten och marginalen faller, befaras det.

Vi kan till exempel se att konsensus bland de analytiker (5 st) som rapporterar prognoser till Factset är att Betssons rörelsemarginal ska sjunka till just under 13 procent 2022.

Viktiga frågor:

• Hur slår regleringen i Holland? Betsson är stora där sedan förvärvet av det mycket lönsamma Oranje Kroon 2014. Vid förvärvstillfället tjänade Oranje Kroon 220 Mkr (22 miljoner euro) vilket i dagens Betsson motsvarar en fjärdedel av vinsten. Med start 2021 ska spelbolag i Holland betala mer än 30 procent av sin spelomsättning i skatt. Hur Betsson hanterar övergången från noll till 30 procent i skatt blir viktigt. Hur snabbt får Betsson börja marknadsföra sig igen i Holland och kan tillväxt kompensera skattenotan?
• Avkastning på strukturkapital? Betsson producerar sin egen sportbok till skillnad från de andra nordiska operatörerna. Bolaget investerar också mycket i sin plattform, betallösningar och liknande. Detta ger en förhöjd kostnadsnivå jämfört med de andra stora operatörerna, vilket vi uppskattar till cirka 10 procent av intäkterna. Troligen ger dessa investeringar begränsad avkastning just nu. Kan Betsson ändra det skulle det spela stor roll för marginalerna. Ett exempel är att värva externa kunder till sin sportboklösning – ett arbete som har inletts.
• Förvärv skapa värde och skalfördelar? Pontus Lindwall är aktiv. Han var på väg att köpa Global Gaming men valde att själv utveckla ett eget ”snabb-kasino”, Jalla. I februari klippte Betsson dock till med förvärv av norska GiG:s konsumentdel. Rörelsen, med varumärken som Guts och Rizk, omsätter drygt 800 Mkr med 10 procent i rörelsemarginal. Betsson betalar 4,9 gånger ebit för detta. Finansieringen är en obligation som löper med stibor + 4% ränta. Det ser värdeskapande ut och mycket talar för att Betsson drivs av folk som känner igen värde när de ser det. Bolaget återköpte egna aktier för 60 Mkr på mars-botten i Coronakrisen. Men vi vet att GiG-rörelsen varit i turnaround länge och dessutom lovar Betsson driva rörelsen vidare på GiG:s plattform 2,5 år vilket troligen begränsar möjligt synergiuttag.

Vi lutar spontant åt att den lite dystra konsensusprognosen är rimlig när det gäller bolagets lönsamhet. Möjligen skulle fler förvärv av GiG-typ kunna medföra stora synergier men Betsson är i det korta perspektivet hyggligt skuldsatt (ca 1,3 miljarder efter utdelning) vilket sätter vissa begränsningar.

En egenhet med GiG-affären är för övrigt att den inte ser klockren ut ur ett regleringsperspektiv utan tillför mycket omsättning på oreglerade marknader som Norge. En möjlighet är att Betsson väljer att gå mot strömmen och öka investeringarna i oreglerat.

Det vore en omsvängning i deras strategi och vi är osäkra på hur det skulle mottas på börsen. Det är inte helt säkert att reaktionen skulle vara negativ nu när regleringen i länder som Sverige visat sig problematisk och alla ESG-känsliga ägare redan sålt.

Huvudscenario

• Tillväxt: Innan regleringsåret 2019 växte Betsson ca 10 procent organiskt. Första halvåret 2020 ser tillväxten ut att ligga runt nollan. Vi har räknat med en underliggande ökning på 3-4 procent framöver. Detta är en osäker och konservativ siffra då sektorn spås öka det dubbla.
• Marginal: Holland regleras till svåra villkor (30% skatt) i mitten av 2021 och det är en stor Betssonmarknad. Tillskottet från GiG (15% av omsättning) kommer med marginaler på bara 10%. Detta bäddar för fortsatt marginalpress. Vi tänker oss 13,5 procent långsiktigt.
• Värdering: Branschen ligger på 8 gånger rörelsevinsten. Det är lågt. Just Betsson bör ha rabatt för låg reglerad andel men premie för storlek, skalfördelar (i teorin åtminstone) och höga marginaler. Vi använder EV/Ebit 10.

Dessa antaganden sammantaget ger en avkastningspotential i aktien på 10 procent inklusive utdelningar. Inte bra nog för att köpa.

Vi landar i bilden att det man främst får hoppas på är en allmän uppvärdering av spelsektorns vinster, vilket skulle lyfta även Betsson. En branschmultipel i linje med börsen (p/e 15) skulle sätta ett värde på 85 kr på Betsson.

Men i detta scenario skulle tidvattnet lyfta alla båtar, så att säga. Vi har tidigare förespråkat Kindred och Leovegas bland spelbolagen och skulle föredra någon av dem. Rådet på Betsson blir neutral.