Besvikelser i flera filer från Nobina

Ett köpråd som inte riktigt utvecklats enligt plan är det på bussoperatören Nobina (börskurs 42 kronor 12/9). Inte långt efter det att vi skrev om bolaget släpptes en kvartalsrapport som visade på betydligt lägre resultat än väntat. Det har fått aktien att rasa med över 20 procent.

Så vad ligger bakom resultattappet och hur ska den med intresse för aktien tänka? Vi synar kvartalsrapporten:

• Omsättningen för första kvartalet i bolagets brutna räkenskapsår kom in i linje med förväntningarna. Resultatet före skatt (Ebt) blev dock 50 Mkr jämfört med väntade 84 Mkr.

• Nobinas kontrakt blir mer lönsamma allteftersom de ”mognar”. Kostsamma trafikstarter i nya kontrakt har därför tyngt resultatet, samtidigt som bolaget i Q1 och Q2 föregående år hade flera kontrakt i slutfasen då de är som allra mest lönsamma. Det här var väntat enligt bolaget och något som de flaggat för – men uppenbarligen inte särskilt tydligt eftersom både analytiker och aktiemarknad blev överraskade.

• Den post bolaget kallar för ”rörelseeffektivitet” har successivt försämrats sedan bolaget kom in på börsen. Här hopar sig nu allt högre kostnader relaterade till lägre personaleffektivitet, bussunderhåll, utbildning och högre sjukfrånvaro.

• En annan post som tynger allt mer är fastighets- och IT-relaterade kostnader. Här ligger bland annat en engångspost på 12 Mkr för övertalighet men också ökade kostnader relaterade till det som bolaget kallar för ”Nobina Technology” som forskar kring framtidens transportlösningar, digitalisering och utvecklingen med självkörande fordon.

• Bolaget har också haft lägre lönsamhet i Norge på grund av besvärliga trafikförhållanden i ett av bolagets riktiga problemkontrakt i Tromsö. Kontraktet kommer dock avslutas i mitten av 2019 eftersom huvudmannen valt att inte nyttja hela optionsförlängningen.

• Även den interregionala trafiken (Swebus) har utvecklats svagare på grund av allt lägre resenärsvolymer i expressbussegmentet. Verksamheten ska nu ses över eventuellt integreras i resten av Nobina Sverige (vilket kanske inte känns som en klockren lösning eftersom verksamheterna bygger på helt olika affärsmodeller).

Kontraktsmigreringarna tror vi inte man ska fokusera för mycket på och effekten verkar kunna variera en del från år till år. Även under andra kvartalet väntas effekten vara negativ men därefter tror bolaget att det vänder till det bättre eftersom ovanligt få kontrakt ska omsättas under resten av året.

Men vi tänker också på det faktum att Nobinas mest lukrativa kontrakt i vissa fall kan vara flera gånger mer lönsamma än genomsnittskontraktet. Om det är så att något särskilt lönsamt kontrakt nu löpt skulle det mycket väl kunna visa sig i form av ökade kostnader eller försämrad ”rörelseeffektivitet”. Och om så är fallet ska man kanske inte heller räkna med att bolaget utan vidare kan ersätta de gamla kontrakten med nya som är lika förmånliga.

Det är också lite av problemet med den här typen av kontraktsverksamhet. När vi inte kan se hur lönsamheten fördelar sig över bolagets olika kontrakt blir processen som styr resultaten lite av en svart låda. Skulle det kunna vara så att det är 20 procent av kontrakten som står för 80 procent av vinsten, eller är lönsamheten betydligt mer välspridd över de olika kontrakten? Det är svårt att veta och inget som bolaget informerar om.

Vinsterna i Nobina har alltså visat något mer svajiga än vi trodde, och vi har skruvat ned våra förväntningar på framtiden något. Samtidigt är nuvarande resultat ingen katastrof och ligger i linje med hur bolaget presterat historiskt, en rörelsemarginal kring 5,0-5,5 procent.

Ett starkt skäl att fortfarande köpa aktien är att direktavkastningen på dagens kurs kan bli bortåt 7 procent, vilket är riktigt bra.

Ägarbilden i bolaget är inget plus (se ägartabell i slutet av analysen), men vi noterar åtminstone att fem personer med insyn i bolaget har köpt aktier efter kursfallet. Bolagets tidigare vd som gick i pension 1 juni och rimligen borde haft god insyn gällande kvartalsresultatet har inte heller använt sin avgång som svepskäl för att minska på sitt relativt stora innehav.

Vi har sänkt våra förväntningar på Nobina något, men allt som allt ser aktien attraktiv ut på dagens nivå om man tror att lönsamheten inte ska försämras ytterligare. Osäkerheten kring lönsamheten i kontrakten i kombination med redan tunna marginaler är dock lite oroande.

Vi behåller med viss tveksamhet köprådet men slopar aktiens favoritstatus.