Bergs Timber: Sågverk med osäkra utsikter

Bergs Timber (2,65 kr) är ett träindustriföretag med bas i Småland som framför allt driver sågverk. Företaget startades redan 1919 av snickaren Carl Fabian Berg och hette länge CF Berg efter sin grundare.

Bolaget, som noterades 1984, driver fortfarande det sågverk i Mörlunda som startades på 1940-talet men har de senaste 15 åren expanderat kraftigt genom förvärv. Idag finns sex sågverk i koncernen, förutom i Sverige även i Baltikum. Dessutom har Bergs Timber anläggningar för bearbetning som exempelvis hyvling och dörrtillverkning – en del av verksamheten man försöker expandera extra mycket. Bolaget äger ingen egen skog.

Aktien har inte varit någon bra investering utan har underpresterat index såväl på fem som tre och ett års sikt. En bakgrund till det är att Bergs saknat stabil lönsamhet historiskt som följd av det svåra konkurrensläget inom sågverk och cyklisk efterfrågan från byggindustrin.

Inte heller de goda åren 2017-2018 kunde lyfta aktien bestående – då sågverken gick riktigt bra tack vare stigande priser och en svag svensk krona som ökade exportvinsterna.

Som diagrammet visar har Bergs Timber mer än dubblat omsättningen på senare år. I början av 2018 avtalades om köp av verksamheter med 1,6 miljarder kr i årsomsättning från Bergs huvudägare Norvik Woods. Sågverkskapaciteten steg från 530 000 till 920 000 kubik per år genom affären. Dessutom ökade produktionen av vidareförädlat.

Transaktionen genomfördes med hjälp av utgivandet av nya aktier som överläts till Norvik Wood, efter överlåtandet så stod Norvik Wood som majoritetsägare av Bergs Timber med nästintill 65 procent av kapitalet och rösterna.

Förhoppningen är att expansionen ska skapa ett mer stabilt lönsamt Bergs Timber i framtiden. Målet är att ha en rörelsemarginal före avskrivningar på 7 procent över en konjunkturcykel. Det kan lite grovt översättas till en vanlig rörelsemarginal (Ebit) kring 4 procent givet nuvarande omsättning och avskrivningar kring 100 Mkr.

När det gäller den största verksamheten i Bergs, sågverken, är förutsättningar blandade. Att driva sågverk med lönsamhet handlar väldigt mycket om storlek. De fasta kostnaderna är höga samtidigt som de allra flesta aktörer är pristagare både avseende råvara och slutprodukt.

Bergs har genom förvärv och konsolidering av sågverk en struktur som beräknas producera genomsnittligen 135 000 kubik per sågverk under 2020. Detta är i linje med vad genomsnittliga produktionen är för sågverk i Sverige.

De stora spelarna är mycket större. SCA, till exempel, har ett genomsnitt på 436 000 kubik per år och sågverk. Aktörer som SCA, Holmen och Stora Enso har typiskt sett presterat 3 procentenheter högre marginal under senare år (2017-18) än Bergs. Det är talande.

Under den senaste 5-årsperioden uppgår den genomsnittliga rörelsemarginalen till just över 1 procent för Bergs sågverk.  Åren 2017 och speciellt 2018 visade på starka siffror till följd av höga timmerpriser och valutamedvind som drev upp lönsamheten genom hela branschen. Under slutet av 2019 föll priserna och lönsamheten tillbaka delvis som följd av stort utbud i Centraleuropa.

Det finns anledning att tro att konsolideringstrenden fortsätter. Med den höga skuldsättningen på 650 Mkr i Bergs är det tveksamt om bolaget kan vara ledande i den processen, även om man inte varit främmande för att använda sin aktie som valuta i affärer tidigare. Vissa interna grepp kan göras. Nedläggningen av sågverksamheterna i Broakulla och Savi, Estland väntas påverka resultatet positivt med cirka 20 Mkr årligen när andra enheter tar över deras volymer.

Bergs Timbers position på marknaden verkar ej vara mer utsatt än någon av de andra aktörernas, men å andra sidan, ej mer positivt heller. De nya förvärvade delarna hade högre marginaler än Bergs Timbers, 6,3 mot 3,0 procent under 2017. Vi ser det som mindre sannolikt att lönsamheten i de gamla delarna ska lyfta bara till följd av förvärvet, däremot anses det finnas vissa långsiktiga synergieffekter att hämta.

Bergs Timber lyfter fram sina verksamheter inom vidareförädling som ett separat segment. Detta avser bland annat hyvling, impregnering, pelletsproduktion och tillverkning av byggelement, dörrar, fönster och liknande.

Ledningen har en längre tid jobbat med att öka den här delen av koncernen och lyckats väl med det. Efter Norvik-köpet stiger andelen vidareförädling i försäljningsmixen och var en dryg tredjedel i fjol. I år kan andelen nå runt 40 procent av omsättningen då bland annat en ny husfabrik i Byko-Lat, Lettland startats upp samtidigt som en ny pelletsanläggning går för full fart.

Konkurrensen är något lägre inom vidareförädlat där det också förekommer varumärken och annan differentiering som möjliggör bättre marginaler än på sågat timmer. I nuläget driver Bergs vidareförädlingsdelen med marginaler kring 5,6 procent. Om bolaget även fortsättningsvis kan växa här så är det gynnsamt för vinstutvecklingen.

Börsplus skiss på lönsamheten inom Bergs Timber finns i tabellen här intill. Vi räknar här med att de omständigheter som gjorde 2017-2018 till guldår för sågverken inte återkommer. Men effektivisering och tillskottet av sågverket i Lettland gör ända långsiktiga marginaler något snäpp över de historiska, till en klar möjlighet. Vi har räknat med 2,5 procent. I praktiken kommer makrofaktorer som valutor, råvarupriser och byggkonjunkturen spela stor roll.

Inom vidareförädlat antas en långsiktigt rimlig marginal på 6,5 procent. Det ger en koncernmarginal kring 4 procent.

Värderingarna spretar inom skogsbranschen. Massaproducenten Rottneros handlas klart under 10 gånger rörelsevinsten medan diversifierade storbolag med egen skog, som Holmen, går lös på det dubbla. Bergs Timber bör ligga närmare Rottneros än Holmen. Fjolåret var ett hyggligt normalt år, lönsamhetsmässigt, och på den vinstnivån ligger multipeln på EV/Ebit 12. Med en värdering på 11-12 gånger rörelsevinsten finns en uppsida kring 15-30 procent.

Börsplus slutsats

Bergs Timber handlas just nu under genomsnittet för andra företag inom träindustrin, vilket vi anser vara motiverat tills man bevisat att affären med Norvik inte bara skapat ett större utan också ett mer lönsamhetsmässigt stabilt bolag. Rådet blir neutral för aktien.