Bergman & Beving: Optimistisk prissättning

Bergman & Beving (154,60 kr) beskriver sig som nischleverantör av hållbara och värdeskapande produkter för industri- och byggsektorn. Sortimentet består av verktyg, arbetskläder, infästning med mera och säljs främst via bygg- och industrihandeln till företagskunder.

Till 70% rör det sig om egna varumärken där Essve (spik och infästning), Guide (arbetshandskar) och Polartherm (mobila värmeaggregat) är exempel. I koncernen ingår 26 bolag i en decentraliserad struktur som byggts upp genom ett flertal förvärv. 1 350 personal är anställda.

Största ägare är Anders Börjesson med 9,7% av kapital och 19,3% av rösterna följd av fondbolag som Lannebo (8,9%) och Robur (8,1%). Insiders äger 13% och VD Magnus Söderlind, med bakgrund från Lagercrantz, har en post värd 47 Mkr.

Bergman & Beving har jämfört med andra förvärvsbolag haft en bra kursutveckling under det senaste året. Aktien är upp över 80%. Bolaget hade aldrig lika stark expansion som exempelvis Vestum, utan har typiskt växt runt 5% per år genom förvärv av en handfull relativt små bolag varje år.

En orsak till lugnare förvärvstempo är att Bergman & Beving också fokuserat mycket på att förbättra sin lönsamhet. Dessutom är styrelsen mån om utdelningen. Utdelningsandelen har varit 44% senaste 10 åren. Arbetet med lönsamheten har fokuserat på ökad andel egna varumärken, förvärv som stöder bättre marginaler och effektiviseringar av exempelvis logistikflöden.

Under de senaste fem åren har marginalen ökat från 6,3% till 8,3% på rullande 12 månader. Detta är exklusive avskrivningar på förvärv (Ebita-marginal). Att bolaget de två senaste åren klarat sin målbild om rörelsevinsttillväxt (Ebita) på 15% per år beror till stor del på ökad marginal.

Företaget har ett räkenskapsår som löper sista mars till första april. Under det första kvartalet av innevarande år 2023/24 steg omsättningen 2% till 1,2 mdr kr medan rörelsevinsten ökade 15% till 105 Mkr och marginalen var hela 8,6% (7,6). Förbättringen beror på förvärv som lyfter marginalen samt bättre produktmix och effektivitet.

Den organiska tillväxten var dock -8% så tillväxten drevs av relativt stor förvärvsvolym. Hitills under räkenskapsåret har fyra förvärv gjorts med totalt 220 Mkr i omsättning. Bland annat av ett bolag, Itaab, som tillverkar undertak i metall för offentliga byggnader och ett, Sandbergs, som tillverkar och säljer utrustning för hantering av vätskor. Exempelvis olika tankar för transport.

Bergman & Beving offentliggör inte lönsamhet eller prislapp för enskilda förvärv. Enligt årsredovisningarna för dessa två bolag var vinst och marginaler kraftigt förbättrade 2022, marginalen var exempelvis 16% respektive 18%. Förvärven lånefinansieras och nettoskulden uppgår nu till ca 1,1 mdr kr inklusive 0,1 mdr i tilläggsköpeskillingar. Belåningsgraden var 2,0x rullande Ebitda. Detta är exklusive pensions- och leasingskuld på 485 respektive 435 Mkr.

Byggkonjunkturen

Ledningen menar att det organiska tappet i Q1 delvis speglar medvetna affärsval men också något svagare byggmarknad särskilt i Sverige. Av bolagets kundbas finns 41% inom bygg och 47% inom industri. Sverige står för 36% följt av Norge (25%), Finland (11%) och Danmark (3%). Då Bergman säljer mycket insats- och förbrukningsvaror, som skruv och hörselskydd, påverkas efterfrågan av antalet anställda inom bygg och industri och av produktionsnivåer.

Byggindustrin har idag 6% färre anställda i Sverige och Norge jämfört med ett år sedan. Ser vi till en prognos från Byggindustrierna fortsätter minskningen och når en botten 2024 då ytterligare ca 6% försvunnit. Hittills har påverkan på Bergmans mest exponerade segment, Building Materials, varit obefintlig. Segmentet ökar faktiskt sin vinst 11%, på rullande 12 månader. Men förvärv har en okänd påverkan så organiskt kan siffran vara sämre.

Trots utmaningarna inom bygg tror ledningen på förbättrat resultat i år genom interna förbättringar och förvärv. Industrin beskrivs som fortsatt stabil. Ett viktigt mål för Bergman & Beving är att nå 500 Mkr i rörelsevinst (Ebita) 2025/26. VD Magnus Söderlind upprepar detta i Q1-rapporten.

Ingen rabatt längre

Vår bild är att Bergman & Beving är ett ansvarsfullt skött och kvalitativt bolag. Tidigare har detta inte återspeglats i aktievärderingen och vi har genom åren ofta haft köpråd på aktien. Idag är läget inte så. Värderingen är något högre än i liknande bolag, som Volati, samtidigt som vi är tveksamma till att skissa in fortsatt höga vinstökningar i våra prognoser.

Vårt huvudscenario:

• Tillväxt. Organiskt har Bergman snittat -1% senaste fem åren och för tillfället är nedgången större. Vi räknar med -4% organiskt vilket inklusive gjorda förvärv ger viss tillväxt i år. Framöver räknar vi med 2-3% vilket inte inkluderar företagsköp.
• Lönsamhet. Under bostadsutvecklarkrisen 2018/19 föll Building Materials vinst 4% och året därpå gjordes stora besparingar. Vi ser att konkurrenten Salix Group (ägt av Volati) tappar tydligt i vinst med 14% senaste kvartalet. Detta leder till att vi tar höjd för sämre marginaler nästa år. Vi räknar med 8,0% 2025/26 som normalt. Snittet senaste fem år är 6,8%.
• Värdering. Det är främst förvärvsstrategin som motiverar en hygglig multipel för Bergman men värdet är mindre numera när skillnaden mellan finansieringskostnaden och avkastningen i förvärvsinvesteringar krympt. Vi antar EV/Ebita 11 motsvarande P/E 14.

Vårt huvudscenario producerar en negativ avkastningspotential. Man behöver se framför sig förbättrad lönsamhet och nuvarande multipel för att ana uppsida (optimistiskt scenario).

Vi tycker inte Bergman & Beving känns som en fördelaktig aktie i nuläget. Nästa kvartal kan bli hyggligt men sedan kommer svårare jämförelsetal. Den tilltagande räntebördan (ca 40 Mkr tror vi) gör det tveksam om det blir någon vinstökning på sista raden, även om ledningen mot vår förmodan lyckas öka bidragen från sina segment under året. Att skala upp förvärvstempot kan hålla liv i vinsttillväxten men sker till priset av ett risktagande vi inte förknippar med Bergman & Beving och är, tror vi, orealistiskt. Vårt råd blir sälj.

• Skribent äger aktier i bolaget