Beijer Ref: Tillväxt till hög värdering

Beijer Ref (163 kr) är en av världens största distributörer av kylsystem och luftkonditionering. Bolaget säljer produkter för att kyla och värma byggnader, fordon och industrier. Beijer Ref samarbetar med flera stora leverantörer och har verksamhet i 45 länder.

Bolaget grundades 1866 i Malmö som en handelsfirma med fokus på tekniska produkter. På 1900-talet expanderade Beijer Ref och började sälja kylsystem och luftkonditionering. Sedan 2000 har företaget växt snabbt genom förvärv. Årsomsättningen ligger idag på över 35 mdr kr på årsbasis.

Största ägare är EQT med cirka 14% av kapitalet och 17% av rösterna. I styrelsen bland annat Joen Magnusson och Per Bertland som äger aktier för 1,6 mdr kr respektive 1,3 mdr kr. Joen Magnusson var VD fram till 2013. Per Bertland tog därefter över och innehade rollen fram till 2021. Nuvarande VD Christopher Norbye äger aktier till ett värde av 1,8 Mkr.

Affärsmodell och produkterbjudande

Beijer Refs affärsmodell bygger på distribution. Bolaget har ett omfattande distributionsnätverk med över 500 filialer i 45 olika länder.

Bolaget samarbetar med ett nätverk av leverantörer för att kunna erbjuda ett brett sortiment av produkter. De har långvariga relationer och ibland exklusiva avtal med ledande varumärken som Toshiba, Carrier och Mitsubishi Heavy Industries. Under senare år har Beijer Ref även satsat på egen produktion, i sitt affärssegment OEM (Original Equipment Manufacturing).

Verksamheten är idag indelad i tre affärsområden:

• Kyla. System för kommersiell och industriell kyla. Används exempelvis i butiker, restauranger och industrier.
• HVAC (Heating, Ventilation, Air Conditioning). Produkter för komfortkyla och värme. Inkluderar luftkonditionering och värmepumpar för bostäder och kontor. Det är Beijer Refs största och viktigaste produktsegment med över hälften av intäkterna.
• OEM. Egen tillverkning av miljövänliga kylaggregat. En viktig drivkraft för tillväxten inom OEM-segmentet är regleringar som syftar till att fasa ut miljöfarliga köldmedier. Bolaget har satt upp målet att 50% av deras egna produkter ska vara miljövänliga 2025. Siffran låg i slutet av 2023 på cirka 45%.

Historiskt har Beijer Ref haft stabila marginaler och god tillväxt genom förvärv. Sedan 2015 har tillväxten varit 19,3% per år. Av detta avser 6,4% organisk tillväxt.

Under de senaste fem åren har lönsamheten även förbättrats signifikant i bolaget. Rörelsemarginalen ökade från 8,6% 2019 till 10,5% 2023.

Lönsamheten har förbättrats genom effektiviseringar av verksamheten. En nämnvärd åtgärd som bolaget lyfter fram är implementeringen av system som QlikView. Tjänsten används för att optimera lagerhantering, inköp och försäljning. Detta har lett till förbättrad kostnadseffektivitet och minskat kapitalbindning.

Beijer Ref har även fokuserat på att sälja mer lönsamma produkter. Det gäller särskilt inom egna varumärken och OEM-lösningar.

Fjärde kvartalet 2024

Idag (31/1) rapporterar Beijer Ref siffror för fjärde kvartalet 2024. Bolaget redovisar en omsättning på 8 808 Mkr (7 627). Det motsvarar en ökning med 15% jämfört med samma period föregående år. Den organiska tillväxten uppgick till 6,3% (-4,1) på årsbasis. Prognoserna bland analytiker som följer bolaget låg i snitt på 8 734 Mkr.

Rörelseresultatet (Ebita) var 810 Mkr (721), en ökning med 12%. Rörelsemarginalen landade därmed på 9,2% (9,5). Bolaget förklarar den lägre marginalen med valutakurseffekter och utspädning efter förvärv. Inköp sker till stor del i USD.

Ebit landade på 756 Mkr under kvartalet. Det var lägre än analytiker konsensus på 773 Mkr.

Nordamerika hade en försäljningstillväxt på 36%, medan EMEA och APAC rapporterade ökningar på 8% respektive 17%. Framförallt har södra Europa har gått svagt. Bolaget räknar med att en återhämtning påbörjas under 2025.

På produktsidan rapporterade HVAC och OEM-segmenten en organisk tillväxt på 8%. Kommersiell och industriell kyla ökade med 4%.

Operativt kassaflöde uppgick till 1 298 Mkr (1 810). Kassaflödet påverkades negativt av lageruppbyggnad i USA relaterat till nya miljövänliga produkter. Beijer Ref ökade sina inköp av äldre kylmedia inför nya miljöregler. Den amerikanska miljöskyddsmyndigheten (EPA) har infört regler som förbjuder vissa köldmedier med höga växthusgasutsläpp från och med årsskiftet. För att möta efterfrågan under denna övergångsperiod fyllde Beijer Ref sina lager med dessa produkter innan förbudet trädde i kraft.

Marknaden konsolideras

Beijer Ref har en tydligt strategi att växa genom förvärv. Sedan år 2000 har företaget genomfört cirka 60 förvärv. Syftet är att konsolidera bolagets position på den globala marknaden.

Marknaden för kyl- och klimatlösningar har historiskt sett varit fragmenterad. Den består till stor del av lokala aktörer. Beijer Ref lyfter fram fördelar med förvärv i form av inköp, distribution och supportfunktioner.

Ett av de större förvärven som gjort av Beijer Ref är av Heritage Distribution. Heritage köptes i januari 2023 för 1,275 mdr USD (cirka 14 mdr kr). Det är en ledande distributör inom HVAC i USA. Omsättningen för Heritage uppgick under 2022 till cirka 636 MUSD. Förvärvet markerade Beijer Refs inträde på den nordamerikanska marknaden.

Ett annat viktigt förvärv under 2024 var Cool4U, en ledande HVAC-distributör i Ungern. Beijer Ref tecknade avtal om att förvärva 80% av aktierna i Cool4U, med en option att förvärva resterande andel. Cool4U har en årlig omsättning på cirka 500 Mkr. Förvärvet var en del av Beijer Refs strategi att diversifiera sin produktportfölj och utöka sin marknadsnärvaro på nya marknader. Cool4U inkluderas i koncernens räkenskaper från och med januari 2025.

Beijer Ref har flaggat för att förvärvstakten kommer fortsätta under 2025.

Prognos och värdering

Beijer Ref gynnas av skärpta miljökrav som kräver övergång till kylsystem med miljövänliga köldmedier. Detta driver efterfrågan på ny utrustning vilket är positivt för både deras distributionsverksamhet och OEM-segment. Marknaden ser troligtvis Beijer Ref som en långsiktig vinnare på denna miljöomställning, vilket är en faktor bakom den höga aktievärderingen.

Vårt huvudscenario för Beijer Ref kommande år bygger på följande antaganden:

• Tillväxt. Under 2025 räknar vi med en tillväxt på 11%. Intäkterna lyfts främst av en hög efterfrågan inom HVAC-segmentet. Där förväntar sig analytikerna en tillväxt på drygt 18% under året. Under resten av prognosperioden prognostiserar vi en tillväxt på 8% för 2026 och 7% för 2027. Det ligger i linje med genomsnittliga prognoser från analytikerkåren.
• Lönsamhet. Flera lyckade förvärv och en stark produktportfölj har bidragit till att öka rörelsemarginalen från drygt 8% under 2021 till 10,6% under 2024. Vi räknar med att Beijer Ref kan fortsätta förbättra lönsamheten under kommande år. Under 2025 skissar vi på att rörelsemarginalen ökar till 10,8%. Till 2027 räknar vi med att rörelsemarginalen ökar marginellt till 11%.
• Värdering. Beijer Ref handlas idag till cirka 20x vår prognos för rörelseresultatet 2026. Det är i linje med snittet bland serieförvärvare. I peer-tabellen är höglönsamma Lifco högst värderat med en EV/Ebita-multipel på drygt 24. Utgår vi från en framåtblickande värdering på 20x finns det en uppsida på 15%.

I vårt optimistiska scenario utgår vi från att Beijer Ref når övre spannet av lönsamhetsmålet på 12% Ebita. Med en värdering på 22x rörelseresultatet finns då en uppsida på 48% från dagens nivåer. För att nå dit behöver bolaget framförallt förbättra marginalerna inom EMEA samt i APAC-regionen. I Nordamerika ligger rörelsemarginalen (Ebita) redan 12% på rullande 12 månader. Lönsamheten i övriga marknader ligger på en lägre nivå.

Slutsats

Beijer Ref hade ett stabilt 2024 på marknader som troligen var något svagare än normalt på grund av utvecklingen i södra Europa och särskilt Frankrike. Den organiska tillväxten i Q4 på 6% var dock den högsta sedan 2023 vilket kan peka mot bättre tider 2025, även om Q4-kvartalet är säsongmässigt svagt och inte den bästa guiden till framtiden (Q2-Q3 är högsäsong).

Aktien har en hög värdering som kräver fortsatt lönsam förvärvstillväxt för att underhålla. En större andel egna produkter, från OEM och private-label-satsningar, kan också ge stöd till marginaler och värdering. Men det är nog på längre sikt.

Från dagens nivåer ser uppsidan i huvudscenariot däremot begränsad ut. I ett scenario där lönsamheten eller tillväxten börjar mattas av framstår värderingen på drygt 23x rörelsevinsten som rätt så hög relativt liknande bolag. Sammantaget landar vi därför i ett neutralt råd.