Beijer Ref: Fortfarande överhettad

Beijer Ref (163 kr) är en kylgrossist med drygt 16 miljarder kr i årsomsättning och 4 000 anställda. Bolaget är ledande i Europa där 75% av omsättningen ligger. Men har också stor verksamhet i bland annat Australien och Sydafrika.

Huvudägare är riskkapitalbolaget EQT med knappt 30% av aktierna. VD är Christopher Norbye som tillträdde 2021. Han var tidigare chef för Entrance Systems-divisionen på Assa Abloy.

Verksamheten handlar om att köpa in, lagerhålla och supportera kylsystem och luftkonditioneringsenheter från tillverkare som Carrier och Mitsubishi. I vissa fall har Beijer Ref ensamrätt att sälja varumärken i olika geografier.

Kunderna är installatörer och distributörer. Slutstation för produkterna kan vara i en kyldisk i mataffären eller i en ishall. Bolaget delar in sina produkter i HVAC (luftkonditionering), kommersiell och industriell kyla samt OEM, vilka svarar för 46%, 45% respektive 9% av omsättningen (Q3-21).

HVAC-delen har ökat en hel del genom förvärv under senare år. OEM avser egen tillverkning av kylaggregat som använder miljövänliga köldmedia.

Den perfekta aktien?

Beijer Ref-aktien tillhör börsens högst värderade. Flera omständigheter bidrar till det. Efterfrågan är till exempel konjunkturokänslig. En stor del avser reservdelar för att hålla igång kyldiskar i mataffärer och AC-anläggningar på kontor. Det drar inte kunderna ned på ens i dåliga tider.

Inom kommersiell kyla sker ett teknikskifte där klimatskadlig köldmedia fasas ut. Beijer Ref ligger långt framme med nya slags lösningar och har alltså egen tillverkning av komponenter. Detta ger lite extra tillväxt på översta raden men också höga ESG-poäng på börsen.

Dessutom finns bolaget på en fragmenterad marknad som medger lönsam tillväxt genom förvärv.

Allt bidrar till att aktien blivit mycket populär och innan årets korrektion för hög-multipel-bolag värderades Beijer Ref till 45 gånger 2023 års väntade rörelsevinst. Nu är dock kursen ned 20%. Kanske är det ett tillfälle att plocka upp detta kvalitativa bolag?

Nuvarande och framtida lönsamhet

Vinstnivån i Beijer Ref ligger kring 1,3 miljarder kr i rörelseresultat. Det avser rullande 12 månader och motsvarar en marginal på 8%. Det har varit en ganska vanlig marginalnivå sedan 2017 då EU-regler om utfasning av växthuseffekt-drivande köldmedia började påverka marknaden positivt.

Viruskrisens 2020 var ett svagt år för Beijer Ref. Omsättning och vinst föll, 6% respektive 17%. Nedstängningar i viktiga länder och kris för restaurang- och hotellnäring bidrog till det. Men sett över längre tid är Beijer Ref ett stabilt växande bolag. Omsättningstillväxten har varit 11% per år sedan 2013. En stor del av det kommer från förvärv, men bolaget har även 3-4% organisk tillväxt.

Under 2021 repade sig lönsamheten efter det svaga 2020. Men kvarvarande nedstängningar, höga fraktkostnader och komponentbrist påverkade senaste kvartalet. Effekten var ca 30 Mkr. Justerat för det var lönsamheten oförändrad (8,9%) i det säsongsmässigt starka kvartalet.

Analytikerkåren skissar på att Beijer Ref ska lyfta sina marginaler upp till 10% de kommande åren – samtidigt som tillväxten fortsätter i linje med historiken. Bolaget har interna initiativ som kan driva ökad lönsamhet. Till exempel konsolideras lagerstrukturen till större enheter. Möjligen kan även förbättrad bruttomarginal bidra. Det kan ske genom att de egentillverkade komponenterna och egna varumärken blir en större andel av omsättningen.

En nivå på 10% avviker dock mot historiken och så stort marginallyft vill vi inte skissa in i våra prognoser.

Kittlande USA-etablering

Det finns som tidigare nämndes flera möjliga förklaringar till den höga värderingen, men en lite nyare är chansen att Beijer Ref öppnar en ny tillväxtfront i Amerika. Bolaget är idag inte aktiva där. Vi gissar att det har att göra med att tidigare huvudägaren, amerikanska Carrier, inte ville störa sina grossistrelationer på hemmaplan varför expansion där prioriterades ned. Hursomhelst sålde Carrier sin kontrollpost i Beijer Ref i fjol, till EQT, så den saken är i så fall överspelad.

Ledningen talar nu om att förarbete pågår för en Amerika-lansering. Möjliga förvärvsobjekt synas och kontaktas. En etablering lär ske genom ett något större plattformsförvärv som i sin tur blir bas för vidare tillväxt.

Amerika-marknaden är mycket stor vilket förstås lockar. Samtidigt är inte framgång given. Beijer Ref måste ha bra leverantörer med sig på resan. Ett trumfkort Beijer Ref har i bakfickan är bolagets tidiga satsning på miljövänliga kylmedia. I EU finns regler för att fasa ut så kallade F-gaser ur kyldiskar till 2030. Det ökar efterfrågan på system med alternativ, vilket ofta är koldioxid. Det kräver dock högt tryck i systemet vilket är tekniskt utmanande. Men Beijer Ref har egen tillverkning av kylaggregat anpassade för detta.

Om amerikanska länder ökar tempot i utfasningen av F-gaser så kan man tänka sig att Beijer Ref har extra nytta av sina erfarenheter från Europa. Även om de inte alls är ensamma om denna kompetens.

Ökad förvärvstakt

Bortsett från vad som händer i Amerika så har Beijer Ref redan ökat förvärvstakten. Kyl- och HVAC-grossistledet är inte särskilt konsoliderat och rymmer många lokala eller regionala bolag. Beijer Ref köper gärna sådana spelare, pressar genom sina stora volymer ned deras inköpspriser och korssäljer eventuellt också förvärvade produkter i sina egna kanaler.

Allt ska bidra till att förvärvsobjekt med typiskt sett runt 5% i marginal, kan lyftas upp mot Beijers nivåer. Under 2021 köpts bolag med drygt 1,6 miljarder kr i årsomsättning. Alltså en förvärvstillväxt kring 10%. Under 2020 förvärvades bolag med ca 1,1 miljarder omsättning medan 2019 inte bjöd på några förvärv alls.

Bolaget är inte så tydligt med vilka förvärvsmultiplar som betalas, men de sannolikt låga i sammanhanget. Företaget har en nettoskuld på 3,7 miljarder kr men det sätter inte hinder för nya förvärv, enligt ledningen.

Ett scenario

Utsikterna är alltså goda för Beijer Ref även om komponentbrist och kostnadsinflation kan ställa till det kortsiktigt. Rapporten för Q4 kommer 27 januari. Huvudkomponenterna i vårt scenario är följande:

• Tillväxt. En organisk tillväxt på 4% kommande år. Vi räknar inte in framtida förvärv utan tar höjd för sådant värdeskapande genom (den höga) multipeln som sätts på framtida vinster.
• Lönsamhet. Vår modell drivs av rörelsemarginal och vi antar marginalen ökar från ca 8 till 9% 2023. De 10% analytikerkåren ser på radarn hänför vi till det optimistiska scenariot.
• Värdering. En exitmultipel på 35 gånger rörelsevinsten. Detta är 25% premie jämfört med de utpräglade serieförvärvarna.

Detta producerar en viss nedsida i vårt huvudscenario.

Slutsats

Värdering förblir hög, med andra ord. Det finns även andra faktorer som manar till lite försiktighet.

Den som ser mest till kvaliteten och tillväxtutsikterna i de bolag han eller hon investerar i kan finna Beijer Ref intressant att äga, men Affärsvärlden har svårt att blunda för prislappen. Bolaget har en ny huvudägare samt ny VD och CFO. Carrier är en viktig leverantör vars incitamentsbild avseende Beijer Ref ändras fundamentalt efter att de nu inte längre är ägare. En hel del tidigare framgångsfaktorer är alltså förändrade. Kanske kan EQT växla upp bolagets prestanda ytterligare ett snäpp. Kanske genom en USA-etablering?  Det är fullt möjligt men vår tolkning är att framgång till stor del redan ligger i aktiekursen.