Beijer Electronics Group: En lyckad turn-around

Beijer Electronics Group (112 kr) utvecklar och säljer IT-produkter för industriell miljö. Årsomsättningen ligger kring 2,1 miljarder kr och företaget har drygt 800 anställda.

Största ägare är Stena med 29% som köpte mer aktier så sent som i december. VD heter Jenny Sjödahl och tillträdde i fjol efter att skött Beijers dotterbolag Westermo sedan 2016. Sjödahl äger aktier för 1,8 Mkr och insiders totalt sett 1% av bolaget, exklusive företrädare för huvudägaren.

När Afv senast synade Beijer så var det bäddat för ett lönsamhetslyft och rådet blev att köpa aktien. Utfallet blev bättre än väntat med 9,4% i rörelsemarginal. Vi trodde på 7% för 2022.

Ependion (f.d. Beijer Electronics)Analys

Beijer Electronics: Marginaljakten fortsätter

Frågan blir nu om Beijer är förmår ta nästa kliv på stegen. Styrelsen tror det och har satt upp ett mål om 15% marginal. Dock utan att precisera när det kan nås.

Kort om verksamheten

Bolaget består av två ungefär jämnstora affärsenheter. Westermo tillverkar nätverksutrustning som switchar, routrar, repeaters och liknande hårdvara för användning i industriell miljö. Det är ”ruggade” produkter som exempelvis är anpassade att klara utemiljö med stora temperaturomslag, extrema tillförlitlighetskrav för styrning av funktioner på tåg med mera. Efterfrågan drivs av behov av att samla in mer data i ute på fältet och en allmän digitalisering i samhället.

Den andra enheten är Beijer Electronics som tillverkar operatörspaneler eller så kallade HMI:er (Human Machine Interface). Det rör sig om digitala skärmar som åskådliggör en maskin eller process med möjlighet till larm, styrning med mera. Är ofta integrerad i en maskin.

Marknaden för produkterna växer 7-15% per år, enligt bolaget. Beijer har global försäljning och till stor del genom en egen säljkår. Lokal närvaro är en konkurrensfördel.  Kunderna verkar i många sektorer men tåg och järnväg, energi samt tillverkningsindustri är viktiga.

Kraftigt lönsamhetslyft

Fram till 2022 hade bolaget snittat en tillväxttakt på ca 8% per år och 3,7% i rörelsemarginal sedan 2017. Under förra året tog bolaget ett stort kliv framåt. Tillväxten steg till 31% till 2,1 mdr kr – främst drivet av Electronics (+44%) men även Westermo (+21%). Valuta gav hjälp med 7%-enheter.

Rörelseresultatet ökar till 201 Mkr (68). Ca 26% av försäljningsökningen konverterades till rörelsevinst på koncernnivå.

Electronics sticker ut med sin kraftiga vinstförbättring till 145 Mkr (23) och rörelsemarginal på 12,8% (2,9%). Enheten har en skalbarhet på 42% av försäljningsökningen, vilket är en mycket fin nivå givet att Beijer är ett bolag med ca 50% bruttomarginal (den siffran framgår dock endast i årsredovisningarna och kan varit mycket högre 2022). Notera att segment-resultatsiffrorna anges före koncernkostnader.

Turn-arounden illustreras i grafiken nedan som visar utvecklingen för enheterna sedan 2019 på rullande 12 månader.

Ledningen förklarar lyftet i Electronics-verksamheten med ökad efterfrågan på bred front samt att man varit skickliga på att leverera produkter i en bristmiljö. Det senare verkar lett till vunna marknadsandelar. Att få tillgång till komponenter, som halvledare, var besvärligt under 2022 men här har alltså Electronics lyckats bra.

Man talar inte alls om någon förköpseffekt i sin orderingång eller försäljning som följd av att kunderna vill parera komponentbrist. Det har däremot HMS Networks rapporterat om – en annan börsnoterad aktör inom industriell kommunikation.  I deras Q4 anges att ca 12% av orderingången var dopad av tidigarelagda order av HMS kunder.

För Westermo var 2022 ett år av återhämtning efter nedgången 2020/2021 då aktiviteten minskade särskilt inom den viktiga tåg- och järnvägssektorn. Den står för ca 50% av omsättningen. Enheten växer 22% med 10,4% i marginal. Det är lite svagt men avviker inte från historiken. Westermo har till skillnad från Electronics drabbats hårt av brist på komponenter till sina produkter.

Komponentfaktorn

Beijer är ett av de börsbolag som påverkats mycket av bristen på halvledare och elektronik. När det gäller de negativa effekterna av bristen har bolaget kvantifierat påverkan vid några tillfällen. I Q1 2022 hette det att produkter för ytterligare 50 Mkr kunnat skeppas om alla leveranser fungerat.

Senare under året har bolaget prioriterat att leverera och köpt in komponenter dyrt på vad man kallar spotmarknaden. Detta gav i Q2 en negativ resultateffekt på 13 Mkr och i Q4 en likaledes negativ resultateffekt på 12 Mkr. Det är Westermo som berörs i och med att de använder mer specialiserade komponenter och har mindre möjlighet att byta ut dessa mot alternativ.

Detta inbjuder till en beräkning att resultatet skulle varit ca 235 Mkr utan dessa tillfälliga effekter, motsvarande 11% i marginal. Vilket skulle peka på att lönsamhetsmålet är realistiskt om tillväxten fortsätter. Men det är knepigt att säga om beräkningen ger en rimlig bild. Troligen har Beijer även dragit fördel av bristen 2022, till exempel genom prishöjningar och tillväxt för Electronics-benet som verkar lyckats bättre med inköp än Westermo.

Mindre bra: kassaflöde

Siffrorna för 2022 är markant bättre än det vi skissade på i senaste analysen – med ett undantag. Utdelningen på 0,50 kr/aktie är låg och endast 10% av rapporterad vinst. Ledningen säger att det speglar goda möjligheter att driva värde genom interna investeringar. Det är produktutveckling som avses. De kan backa upp detta med framgångar för exempelvis Electronics nya operatörspanel X2.

Men kassaflödet är en svag punkt. Afv tänker sig det fria kassaflödet som vad bolaget har att röra sig med när alla rörelsekostnader (inklusive leasing) och investeringar är betalda. Så beräknat var kassaflödet bara 35 Mkr under 2022 eller 24% av vinsten. Under 2021 var kassaflödet -25 Mkr jämfört med 36 Mkr i vinst.

Beijer binder mycket rörelsekapital vilket återigen kan bero på leveransproblem och komponentbrist. Detta är en punkt att bevaka framöver. Belåningsgraden på 2,6 gånger rörelsevinsten (Ebit) är dock okej. Bolaget avtalade nyligen om en ny kreditfacilitet på 1 mdr kr. Ingen ränta angavs. I nuläget är bruttoskulden 685 Mkr. Det är tänkbart att Beijer använder det nya utrymmet till förvärv. Hittills har det riktats in mot att komplettera Westermos produktportfölj.

Scenario

Vi skissar på en tillväxttakt kring 15% under 2023 stödd av en rekordstor orderbok in i året (1,5 mdr kr). Kunderna är typiskt sett inte särskilt konjunkturutsatta och mer exponerade mot industriinvesteringar och infrastruktur än privat konsumtion. Tillväxten antas sedan gå ned mot marknadens nivå.

Slår detta in bör marginalen stiga ytterligare. Vi räknar med 11,5% marginal 2025. Med en multipel på EV/Ebit 14 (motsvarande P/E 20) pekar det på ett värde på 150 kr per aktie. Vi ska notera att ovan nämnda HMS värderas mycket högre – runt 30x – men också har en bättre historik.

Vi känner viss oro för att Electronics får svårt att behålla sin höga marginalnivå. Vi kan även nämna bolaget byter VD för Electronics-delen i år, vilket ger lite osäkerhet. Därför är det värt att lyfta fram det pessimistiska scenariot. Det skissar in att Electronics lönsamhet just nu är tillfälligt förhöjd och på sikt faller ned mot de 6-7% i marginal som enheten hade 2018-2019. Då finns en rätt ruggig nedsida.

Slutsats

Värderingen av aktien tar inte höjd för scenariot att Beijer fortsätter att förbättra sina marginaler i liknande takt som 2022. Det är nog klokt mot bakgrund av oklarheter kring vilken påverkan som fjolårets komponentsituation hade, särskilt på Electronics.

Orderingången mattades för den enheten i Q4 och i detta läge ser vi lite mer än vanligt till risken i det pessimistiska scenariot och sätter neutralt råd för aktien. Men Beijer är ett intressant bolag på en växande marknad och troligen finns mycket potential kvar i Westermo. Blir aktien billigare eller kommande rapporter visar på fortsatt förbättring är det läge att en mer positiv inställning.