Befogad oro i Rottneros

Rottneros (8,30 kr) är en producent av pappersmassa. Bolaget är inriktat på avsalumassa, alltså pappersmassa som säljs till externa kunder. Kunderna använder massa till att skapa produkter som kartonger och förpackningar men även mjukpapper för elektroniska applikationer.

Rottneros har två stora produktionsanläggningar, en anläggning i värmländska Rottneros samt en anläggning i Vallvik utanför Söderhamn.

Vallviks Bruk

Vallviks Bruk framställer kemisk massa. Det handlar främst om blekt långfibersulfat som generellt kallas NBSK (Northern Bleached Softwood Kraft). Utöver detta görs också oblekt långfibersulfat UKP (Unbleached Kraft Pulp). Under 2019 producerades 227 600 ton på Vallviks Bruk.

Rottneros Bruk

Rottneros Bruk tillverkar mekanisk massa CTMP (Chemi-Thermo-Mechanical Pulp) och slipmassa. Rottneros Bruk producerade 178 400 ton massa under 2019.

Rottneros Packaging

Rottneros Packaging är bolagets satsning på en mer vidareförädlad produkt. Det handlar om träfiberbaserade tråg som är miljövänliga och utmärkta för färdigmat samt take away. Trågen klarar både hög värme och frysta maträtter. Produktionen sker bland annat i Sunne, 5 km från Rottneros Bruk.

Rottneros största ägare med 51 procent av aktierna är pappersindustrikoncernen Arctic Paper som också är noterade på Stockholmsbörsen. Huvudägaren i Arctic Paper är den svensk-norske Thomas Onstad med nästan 70 procent av aktierna.

Den kapitaltunga massaindustrin består till två tredjedelar av integrerade företag som kontrollerar stora delar av värdekedjan. Dessa aktörer har ofta både skog, massatillverkning och pappersbruk. Här skiljer sig Rottneros med sin inriktning på avsalumarknaden. Rottneros köper in råvaror som flis och ved för att tillverka pappersmassa som sedan säljs vidare. Rottneros positionering i mitten av leveranskedjan skapar enorma svängningar då bolagets volymer blir de första att försvinna när kunderna ser en lägre efterfrågan.

Marknadsförändringarna gör alltså väldigt stort avtryck på Rottneros. På inköpssidan påverkar ved-, flis- samt elpriset och försäljningen blir helt beroende på pris- och volymförändringarna för massa.

Rottneros har ett gäng fina år i ryggen med tillväxt och bra lönsamhet. En gynnsam marknad med positiva valutaeffekter och stigande massapriser har hjälpt mycket. Tioårsgenomsnittet för massapriset (NBSK) ligger kring 900 dollar. Vid slutet av 2018 toppade massapriserna ur på strax över 1200 dollar vilket korrelerar väl med Rottneros toppvinster. Under de senaste 5 åren har bolaget haft en genomsnittlig rörelsemarginal (Ebit) kring 10 procent. Det är bra. Går man längre tillbaka är historiken betydligt dystrare med stora förluster nästintill varje år.

Investeringar

Rottneros har totalt sett investerat strax under en miljard mellan 2015 och 2018 i bolagets två anläggningar samt i en ny fabrik för Rottneros Packaging. Bolagets produktionskapacitet har genom investeringarna ökat med 30 procent. Investeringarna minskade till 109 Mkr 2019 och väntas sjunka kommande år. Det årliga investeringsbehovet väntas nu uppgå till 100 Mkr per år.

Tyvärr är Rottneros långt ifrån ensamma om att ha investerat. Den globala produktionskapaciteten har ökat kraftigt de senaste fem åren. I Sverige har bland annat SCA:s Östrand tillfört mycket kapacitet. Nu har däremot investeringar i nya större produktionsanläggningar minskat. Det verkar knappt tillkomma någon nettoproduktionskapacitet de närmsta åren.

Förra veckan släppte Rottneros räkenskaperna för årets andra kvartal. Rapporten visar på en förlust och ett försäljningstapp om 12 procent. Efterfrågan har fallit vilket resulterat i lägre massapriser och växande lagernivåer på färdigprodukt. Vidare så har också den starka svenska kronan sänkt resultatet.

Rottneros är idag i stort sett skuldfritt med en nettoskuld om 88 Mkr eller 0,3 gånger 2019 års rörelseresultat (Ebit). En stark balansräkning och låga investeringsbehov ger en viss trygghet för Rottneros. Den stora och väldigt svåra frågan är dock vart marknaden för massa är på väg.

I närtid ger överutbud och växande lagernivåer på färdiga produkter en indikation om fortsatt låga massapriser. Den stärkta svenska kronan kommer också påverka Rottneros negativt. Vi väntar oss ett fortsatt tufft andra halvår för Rottneros och den svenska massaindustrin.

På några års sikt så väntas däremot en långsiktig global ökning av efterfrågan på marknadsmassa med 3 procent per år. Den ökade efterfrågan i kombination med låg nettoutbyggnad av produktionskapacitet lär ge avtryck på massapriset. Vidare så kommer troligen de strukturella förändringarna av marknaden som sker kunna gynna Rottneros på sikt. Efterfrågan på förpackningarna av olika slag ökar medan efterfrågan på tryckpapper minskar. Tillväxten i förpackningar drivs av ökad e-handel, ekonomisk tillväxt men framförallt av att fiberbaserade lösningar i miljödebatten uppfattas som bättre än plast. (Verkligheten är mer komplex men det spelar dessvärre mindre roll för många ”miljövänner”.)

Huvudscenario

Det är inte helt lätt att räkna på Rottneros eftersom resultat och omsättning styrs så mycket av ett antal cykliska marknadspriser.

• Tillväxt: Vi skissar på en långsiktig tillväxt i takt med bolagets mål om kapacitetsutbyggnad på 3 procent. Det kanske är lågt om vi ser historiskt men då var också investeringarna betydligt högre.
• Lönsamhet: Vi skissar på marginaler kring 8 procent på några års sikt vilket är i nivå med vad övriga analytikerkåren tror. Det motsvarar en avkastning på operativt kapital kring 13 procent. Det är ganska konservativt sätt till vad bolaget historiskt klarat. Men den historiska lönsamheten har också varit under ett väldigt gynnsamt makroklimat. Framtiden ser mycket mer suddig ut.
• Värdering: När vi jämför olika massaproducenter så sticker Rottneros ut som väldigt billig. Men det finns goda anledningar till detta. Rottneros är en liten spelare som är helt utelämnad till en väldigt cyklisk marknad. Rottneros har mindre kontroll över sitt öde eftersom bolaget sitter på en liten del mitt i värdekedjan. I vårt huvudscenario använder vi oss av en multipel om sju gånger rörelseresultatet (Ebit) för Rottneros.

• Optimistiskt scenario: Om makroklimatet förbättras så kan fort Rottneros återigen klara en avkastning på operativt kapital över 15 procent, motsvarande marginaler över 10 procent. Ett starkt resultat tillsammans med ett lågt investeringsbehov skulle ge rum för stora utdelningar. Rottneros huvudägare Arctic Paper har en svag balansräkning vilket ökar sannolikheten för stora utdelningar. Sent i höstas genomförde Rottneros en extra utdelning om 70 öre.
• Pessimistiskt scenario: Historiskt har stora investeringar i massaindustrin motiverats av optimistiska kalkyler vilket skapat stort utbud på marknaden. Just nu ser det inte ut som många nya stora investeringar planeras men det kan fort ändras vilket troligen skulle få stor inverkan på massapriset.

Affärsvärldens slutsats

Rottneros är inte en dyr aktie. Men det finns en hel del saker som jobbar mot talar emot bolaget just nu. Massapriset är lågt, kronan är stark och lagernivåerna är höga. På några års sikt kan man lätt tänka sig en bättre balans på marknaden och goda vinster för Rottneros. Man kan också tänka sig en strukturaffär där Rottneros är en uppköpskandidat.