BE Group: Priset är rätt

BE Group (42 kr) är en svensk stålgrossist verksam i Sverige och Finland. Koncernen har 640 anställda och huvudkontoret ligger i Malmö.

Ursprunget till BE Group finns i stålgrossisten Bröderna Edstrand som grundades 1885 i Malmö. Bolaget förblev ägt av familjen Edstrand tills Trelleborg på 1980-talet köpte upp bolaget. Något senare slogs verksamheten ihop med finska stålgrossisten Starckjohann. Namnet för det sammanslagna bolaget blev BE Group. 2006 noterades BE Group på Stockholmsbörsen.

TractionAnalys

Traction: Värde i portföljen

Sedan 2019 är bygg- och fastighetsentreprenören Alf Svedulf BE Groups största ägare. Svedulf byggde på 1980-talet upp fastighetsbolaget Trianon. Svedulf har köpt på sig aktier löpande och är nu uppe i en ägarandel om 25,4%. Näst största ägare är investmentbolaget Traction, också med 25,4% av bolagets aktier.

BE Group delar in sin verksamhet i två affärsområden. Det första affärsområdet är Sverige och Polen och det andra är Finland och Baltikum. Verksamheterna i Polen och Baltikum har länge dragits med dålig lönsamhet och är nu under avveckling. Kvar blir grossiströrelsen i Sverige och Finland. Båda Sverige och Finland är ungefär jämnstora omsättningsmässigt för BE Group.

Ungefär 80% av omsättningen kommer från tillverkande industrier och 20% från byggsektorn. Enligt VD Peter Andersson är industrisegmentet generellt mer lönsamt än byggsegmentet.

BE Group är inte särskilt beroende av några specifika storkunder. Bolagets tio största kunder står tillsammans endast för 17% av omsättningen.

Utöver att vara just grossist förädlar även BE Group ibland det stål man säljer till kunderna. Exempelvis kan BE Group ytbehandla eller kapa balkar eller rör till rätt längd innan leverans. Idag utför BE Group någon form av förädling på ungefär 50% av volymen i Finland och 40% i Sverige.

Merparten av koncernens verksamhet bedrivs från en anläggning i Norrköping som betjänar svenska marknaden och två anläggningar i Finland som betjänar finska marknaden.

En del av den svenska verksamheten drivs i form av ett samriskbolag som BE Group driver tillsammans med ståljätten ArcelorMittal. Samriskbolaget har de senaste tio åren stått för 15% av BE Groups rörelseresultat.

HAVERERAD LÖNSAMHET

I snitt har BE Group:s underliggande rörelsemarginalen varit 2,4% de senaste tio åren. Lönsamheten är dock extremt volatil.

Under 2021 och 2022 skenade stålpriserna. BE Group gjorde under dessa år vinster som saknar motstycke under bolagets historia. Under 2023 vände dock trenden och både 2023 och 2024 har varit riktigt dåliga år med en lönsamhet långt under det historiska snittet. VD Peter Andersson uppger för Afv att den viktigaste förklaringen till den havererade lönsamheten är att stålpriserna nu varit i en sjunkande trend över ovanligt lång tid.

Sjunkande stålpriser har en direkt påverkan på BE Group i form av sjunkande värde på bolagets lager. Detta påverkar dock inte det justerade rörelseresultatet som justeras för just denna effekt. Det som istället pressar BE Groups underliggande resultat när stålpriserna sjunker är att stålköparna generellt får ett starkare förhandlingsläge mot stålgrossister som BE Group. Stålpriserna sjunker när efterfrågan är svag och då är det exempelvis lättare för vissa stålköpare att kringgå grossisterna och köpa direkt från ståltillverkarna.

NEDLÄGGNING I FINLAND OCH BALTIKUM

Avgörande för hur man ska se på aktien är så klart vad man tror om lönsamheten framåt. På så här låga nivåer slår en procentenhet i marginalantagande enormt på vilken avkastningspotential man kan tänkas se i aktien.

BE Groups egna mål är att den underliggande rörelsemarginalen ska överstiga 5%. Målet har dock endast uppnåtts två gånger, 2022 och 2023, sedan målet sattes år 2015. 

I fjol avvecklade BE Group sina verksamheter i Baltikum och Polen. Den baltiska verksamheten avvecklas rakt av. Den svarade för 5% av koncernens omsättning 2023. 

Den polska verksamheten är större men där har BE Group lyckats flytta över merparten av affärsvolymen till svenska enheter. BE Groups bedömning är att endast 1,5% av den externa omsättningen kommer att falla bort som effekt av nedläggningen i Polen.

Nedläggningarna ska stärka resultatet med runt 40 Mkr per år framåt. Besparingarna väntas få full effekt från och med 2026.

På en hårt konkurrensutsatt marknad är det vanligt att delar av besparingar måste delas med kundledet och därför inte leder till varaktigt lönsamhetsförbättring. Just i BE Groups fall tycker vi dock att det framstår som mer sannolikt att bolaget ska få behålla stor del av sina besparingar då det handlar om avveckling av olönsamma verksamheter utomlands.

BE Groups huvudkonkurrenter är SSAB-ägda Tibnor och Stena Stål. Tibnor har över tid redovisat en extremt tunn lönsamhet medan Stena Stål ligger ungefär i nivå med BE Group.

SEGDRAGEN ÅTERHÄMTNING

VD Peter Andersson uppger för Afv att efterfrågan inom byggsegmentet nu har börjat återhämta sig. Inom industrisegmentet går det dock segare och där syns ännu ingen ljusning.

Byggsegmentet är ganska litet för BE Group relativt industrisegmentet. Byggsegmentet är också mindre lönsamt. Det kommer därför inte att vända för BE Group innan det vänder inom just industrisegmentet.

En uttalad ambition är att öka andelen av volymen som BE Group förädlar. Detta kombinerat med en ambition om att ta marknadsandelar i Sverige och Finland är BE Groups huvudsakliga tillväxtspår.

SLUTSATS

Det finns inga relevanta noterade bolag som går att jämföra BE Groups värdering med. Då intjäningen är slagig och tillväxten är låg ska aktien värderas lågt. Vi tycker 7,5x EV/Ebit är en rimlig värdering för BE Group. 

Helt avgörande för aktien framåt är vart lönsamheten tar vägen. Vi har räknat med att runt 2,5% som normal rörelsemarginal framåt för BE Group. Vi har då räknat med att stålmarknaden normaliseras något samtidigt som bolaget får behålla delar av besparingarna i Baltikum och Polen.

I vårt pessimistiska scenario har vi räknat med en lönsamhet strax under 2% över tid. Vid marginaler i den häraden skulle avkastning på sysselsatt kapital vara lägre än vad BE Group betalar för sina banklån, en ohållbar situation.

Vi tror att oddsen för att lönsamheten på sikt ska återhämta sig till åtminstone någonstans runt 2,5% som i vårt huvudscenario är ganska goda. Frågan är dock när vändningen ska inträffa. Ledningen själva verkar inte se någon vändning inom det överlägset viktigaste industrisegmentet inom närtid. 

Det framstår som att BE Group har en utsatt position i värdekedjan där det är svårt att tjäna vettigt med pengar över tid. Åtminstone talar historiken för det. Samtidigt är aktien nu så nedkörd att nedsidan borde vara begränsad. 

Givet den låga värderingen tror vi att oddsen är rätt goda för att BE Group ska bli en bra investering runt den här nivån.