Analys Bergman & Beving
B&B Tools har rätt verktyg för en lyckad delning
Det var ungefär ett år sedan styrelsen i B&B Tools (dagskurs 190 kronor 20/4-2017) luftade planerna på att dela upp koncernen i två delar. Den ena samlar koncernens produktägande bolag och ska ligga kvar i det börsnoterade bolaget som döps om till sitt gamla namn Bergman & Beving. Det andra delen, som heter Momentum Group, består av återförsäljarbenet och då främst TOOLS-kedjan. Den delen ska knoppas av till B&B Tools aktieägare. Mer detaljer om det hela väntas i bokslutet över 2016/17 som kommer 9:e maj.
Det finns olika slags motiv bakom manövrar som denna. Det officiella i B&B Tools-fallet är att en uppdelning ger respektive del bästa förutsättningar att fokusera på sina mål. Lite grovt kan man säga att utmaningen för Bergman & Beving (produktbolagen) främst är att expandera givet att de drivs med hygglig lönsamhet och marginaler kring 7-8 procent. Arbetet inom Momentum, däremot, handlar mer om effektivisering givet att lönsamheten är dålig med marginaler kring 3-4 procent.
| B&B Tools | SEK | |||
| Börskurs: | 194,00 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 28,1 | |||
| Börsvärde: | 5 460 Mkr | VD | Ulf Lilius | |
| Nettoskuld: | 175 Mkr | Styrelseordförande | Anders Börjesson | |
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2016 | 2017E | 2018E | 2019E | |
| Omsättning | 7 855 | 8 600 | 8 858 | 9 124 |
| – Tillväxt | -1,2% | 9,5% | 3,0% | 3,0% |
| Rörelseresultat | 486 | 525 | 558 | 593 |
| – Rörelsemarginal | 6,2% | 6,1% | 6,3% | 6,5% |
| Resultat efter skatt | 362 | 394 | 420 | 446 |
| Vinst per aktie | 12,88 | 14,00 | 14,90 | 15,90 |
| Utdelning per aktie | 5,00 | 5,50 | 6,00 | 6,50 |
| Avkastning på eget kapital | 15% | 15% | 15% | 15% |
| Operativt kapital/omsättning | 13% | 13% | 13% | 14% |
| Nettoskuld/EBIT | 0,4 | 0,5 | 0,4 | 0,4 |
| P/E | 15,1 | 13,9 | 13,0 | 12,2 |
| EV/EBIT | 11,6 | 10,7 | 10,1 | 9,5 |
| EV/Sales | 0,7 | 0,7 | 0,6 | 0,6 |
Totalt sett presterar B&B Tools-koncernen halvdant och har varken lyckats hålla jämna steg med teknikhandelsbolag som Addtech, Indutrade eller OEM eller med grossister/återförsäljare som Ahlsell eller Swedol. Som B&B Tools står och går växer intäkterna med 1 procent organiskt och årets resultat, alltså de 12 månaderna mars 2016 till april 2017, ser ut att bli i nivå med föregående års. Som jämförelse kan vi nämna att OEM nyligen rapporterade 12 procents organisk tillväxt och 28 procents resultatökning för första kvartalet.
Tillväxt- och lönsamhetsgapet mellan B&B Tools och de mest framgångsrika i sektorn kan delvis förklaras av att B&B har en ogynnsam intäktsmix med en stor del av försäljningen mot industri (medan Ahlsell/Swedol har mer mot bygg) och mot Norge (som är en liten marknad för exempelvis OEM). Samtidigt kommer man inte runt intrycket att B&B Tools sköts dåligt och misslyckas få ut de synergier som tidigare ledning såg i sin förvärvsledda tillväxt.
Kan en uppdelning bli en vändning av den trenden? Svårt att säga, men troligen gör den inte mycket skada. Och även om B&B Tools är något av en underpresterare så finns saker som lockar kring aktien.
- Marknaden med sig. Det är viktigt för B&B Tools att det går bra för nordisk industri – som då köper in mer verktyg, komponenter, handskar och annat av bolaget. De senaste enkäterna bland industrins inköpschefer visar på enormt högtryck i Sverige och en solid vändning till tillväxt i Norge. Detta bör gynna B&B Tools intäkter framöver. Byggsektorn är oförändrat bra. Så marknaden har man med sig.
- Låga förväntningar. Konsulterar vi prognoserna enligt Factset så spås B&B Tools intäkter knappast växa alls organiskt. All tillväxt förklaras av redan gjorda förvärv. Samtidigt spås marginalerna förbli svaga, relativt sett, på 6,4 procent 2017/18. Det är inte obefogat att ha försiktiga förväntningar givet bolagets historik. Men det bäddar också för positiva överraskningar.
- Mer strukturåtgärder. Det kan mycket väl bli så att avknoppningen av Momentum endast är en hållplats mot en större omstrukturering av koncernen. Lite mer konkret funderar vi på om det inte sätter Tools-kedjan i spel på allvar. Detta är en tillgång som vi tror att vissa industriella spelare anser att de kan sköta bättre än nuvarande ägare. Ahlsell, Onninen och kanske till och med Swedol kan vara köpare om Momentum-ledningen inte lyckas vända marginalerna. Kvar i Momentum-bolaget blir i så fall den mycket fina verksamheten Momentum Industrial som kan få en hög värdering på börsen.
- Uppvärdering av Bergman & Beving. Även om detta inte nämns som ett motiv till uppdelningen ligger det nära till hands att hoppas på att vinsterna inom detta ben får en betydligt högre värdering än EV/Ebit 11 som B&B Tools har. Troligen kan det kompensera för eventuellt lägre multiplar av Momentum – och vi är inte alls säkra på att Momentum värderas ned givet spekulationer om strukturaffärer och en tendens att värdera turn-around-bolag på normaliserade marginaler.
Allt detta är förstås spekulativt och man ska inte underskatta att koncernen hittills motstått flera år av tuffa åtgärder ägnade åt att förbättra lönsamheten. Konkurrensen på marknaden är hård och vi kan tycka att B&B Tools har ett otydligt koncept inom sin återförsäljardel. Nyligen såg vi att en fristående handlare inom TOOLS hoppade av till Ahlsell. Sådant vill man inte se mer av.
Vad är det då värt? Här är en bild baserad på rullande vinster för de två enheterna:
Tabellförklaring
Tabellen är SvD Börsplus bästa gissning kring hur börsen värderar B&B Tools efter uppdelningen i Bergman & Beving respektive Momentum Group.
Utgångspunkten är de rörelsevinster verksamheterna gjort, före engångskostnader, under de senaste 12 månaderna.
Rörelsevinsterna multipliceras med vad Börsplus ser som rimliga multiplar (EV/Ebit). Mer om detta finns i fördjupningsavsnittet ”Om aktien”.
Tillsammans blir värdet per B&B Tools-aktie 70+152=222 kronor vilket är knappt 20 procent över dagskurs. Ovanpå det får man vinsttillväxten.
Ur det här perspektivet en uppsida kring 20 procent, alltså. Inget som sticker ut, men då är det endast en av värdedrivarna som vi spekulerar kring ovan som är i spel, nämligen multipelspelet där Bergman & Beving värderas upp mer än Momentum värderas ned.
Möjligheten att B&B Tools får lite hävstång på en förbättrad marknad kan göra kalkylen bättre liksom, tror vi, att koncernen utnyttjar sin balansräkning fullt ut till förvärv.
Som en lite mer riskabel turn-around-aktie anser vi att B&B Tools är ett intressant aktie inför koncernens uppdelning. För den lite mer riskvillige placeraren blir rådet köp.
Fördjupad analys B&B Tools
Marknad & affärsmodell
B&B Tools marknad är industriförnödenheter och verktyg i Sverige, Norge och Finland. Exempel på produktområden är verktyg, maskiner, skyddsutrustningar, fästelement och arbetsplatsutrustningar.
Värdet uppskattas till 40–45 miljarder kronor per år. Tillväxten följer i stora drag utvecklingen för industriproduktion, antal anställda i industrin och byggkonjunkturen. Det är att se som en mogen och cyklisk bransch med BNP-liknade tillväxt.
Geografiskt svarar Sverige för halva intäktsbasen, Norge för 25–30 procent och Finland för 15 procent. Resterade intäkter kommer från en handfull länder som var för sig är små för bolaget. B&B Tools är relativt stora i Norge. De senaste åren har ledningen lyft fram den dåliga norska marknaden som en förklaring till att koncerns tillväxt varit svag.
Jämfört andra börsnoterade kollegor som Swedol och Ahlsell har B&B Tools en större del av sin försäljning mot industrin. Den andelen är cirka 55 procent. Näst största kundsegment är byggsektorn, 20 procent. Sannolikt har det stora industriinslaget varit en mindre gynnsam exponering under senare år.
Bolaget drivs för närvarande i två affärsområden som under 2017 ska bli självständiga börsbolag, Bergman & Beving samt Momentum Group.
Bergman & Beving (produktbolagen)
Affärsområdet Bergman & Beving är verksamheten som blir kvar i det nu börsnoterade bolaget när Momentum Group knoppas av. Årsintäkterna ligger på 3,7 miljarder kronor och rörelseresultatet på knappt 300 Mkr, motsvarande en marginal på 7,9 procent.
Bergman & Beving samlar koncernens produktägande bolag, bland annat Essve (spik & skruv), Guide (handskar), Luna (elverktyg) och Teng Tools (förvaring). De verkar mestadels fristående från varandra och styrningsmodellen bygger på decentraliserat ansvar.
Tillverkningen sker vanligen hos underleverantörer i Asien och försäljning sker via olika marknadskanaler främst i Norden. Den ”egna” Momentum-kanalen svarar för cirka en femtedel av Bergman & Bevings intäkter.
Flera av produktbolagen har god lönsamhet och jobbar med att expandera och bredda sitt produkterbjudande. Delvis sker det genom förvärv. Bergman & Beving bygger särskilt upp sin rörelse inom arbetskläder/skor och skyddsprodukter som till exempel fallskydd.
Momentum Group (återförsäljare/distributör)
Affärsområdet Momentum Group ska enligt planerna knoppas av som ett självständigt börsbolag under 2017. Årsintäkterna ligger på 5,3 miljarder kronor och rörelseresultatet på knappt 200 Mkr, motsvarande en marginal på 3,6 procent.
Detta är koncernens återförsäljarverksamhet. De stora bolagen är dels Tools-kedjan med 200 butiker i Sverige, Norge och Finland, dels Momentum Industrial, med ett 30-tal butiker, som är inriktade på kullager och industriella komponenter.
Det är välkänt att Momentum Industrial har god lönsamhet på runt 10 procents marginal och runt en miljard i intäkter, vilket innebär att marginalerna inom Tools-kedjan sannolikt är mycket låga. Det torde handla om 1–2 procent.
Marknaden på återförsäljar- och distributörssidan beskrivs som lokal med många små leverantörer. Men det finns också större spelare som helt eller delvis konkurrerar med Tools, till exempel Ahlsell, Onninen och Swedol.
Bolagets strategi och mål
B&B Tools har följande finansiella mål:
- En resultattillväxt på 15 procent per år över en konjunkturcykel.
- En avkastning på rörelsekapitalet (lager plus kundfodringar minus leverantörsskulder) om minst 45 procent.
Det senare beskrivs som ett internt mål men lyfts ofta fram av bolaget i olika sammanhang.
Under den senaste tolvmånadersperioden har resultatökningen varit 4 procent och avkastningen på rörelsekapitalet 25 procent. Alltså markant sämre än målbilden.
Måluppfyllelse
Tillväxt. Resultatet har varit volatilt efter finanskrisen och minskat tre år av sju och ökat fem. Hur tillväxten över en cykel ser ut beror till stor del på vad man menar med konjunkturcykel och var man tar startpunkten. Sedan 2011 har B&B Tools ökat rörelsevinsten 13 procent per år. Mäter vi sedan 2009 har ökningen bara varit 1 procent.
Lönsamhet. Avkastningen på rörelsekapitalet har pendlat mellan 15 och 27 procent under de senaste fem åren. I medeltal rör det sig om 22 procent. Detta är alltså långt under målbilden. Intrycket är att det finns ett antal verksamheter inom B&B Tools som drar ned koncernsiffran kraftigt, bland annat Tools-kedjan.
Strategier
Inom Bergman & Beving jobbar ledningen med en decentraliserad modell och bryter gärna ut enheter som bildar egna självständiga bolag. Avsikten är också att hela tiden öka intäkterna från egna produkter, idag cirka 60 procent.
Inom Momentum Group pågår flera aktiviteter för att lyfta lönsamheten inom svaga delar. Butiksnätet rationaliseras, inköpsorganisationen har förstärkts och investeringar sker i nytt centrallager.
För bägge verksamheterna ingår förvärv i planerna. På senare tid har till exempel en större tillverkare av arbetsskor, Arbesko, köpts vilket kompletterar satsningen på personlig skyddsutrustning inom Bergman & Beving.
På Momentum-sidan gjordes förvärv av en mindre servicerörelse, Arboga Machine, som bygger vidare på områdets tjänsteerbjudande.
| Bolagets största ägare | Andel av kapital |
| SEB Fonder inkl. Lux | 10,63% |
| Swedbank Robur Fonder | 10,45% |
| Pensionskassan SHB Försäkringsförening | 4,89% |
| Fjärde AP Fonden | 4,01% |
| Sandrew Aktiebolag | 2,81% |
| Fidelity | 2,62% |
| Nordea Fonder | 2,49% |
| Handelsbanken Fonder | 2,48% |
| Tisenhult-Gruppen AB | 2,46% |
| Källa: Holdings |
Om aktien
B&B Tools har till dagskurs 187 kronor ett börsvärde på 5,2 miljarder kronor. De största ägarna i bolaget är SEB Fonder, Robur och SHB Fonder (se ovan). Inte mycket ägare av kött och blod, som det heter. Tom Hedelius och Anders Börjesson äger dock röststarka A-aktier vilket ger dem knappt 13 procent var av rösterna.
Utdelning
Bolaget har normalt sett en bra kassagenerering, begränsade kapitalbehov och sedan man sålde sitt fastighetsinnehav även en låg nettoskuldsättning. Därför delar B&B Tools ut pengar även under svagare år. De senaste 10 åren har 37 procent av vinsten delats ut. I år väntas en utdelning på 5 kronor per aktie (besked väntas i bokslutet 9:e maj 2017). I så fall blir direktavkastningen 2,6 procent.
Värdering
En poäng med att dela upp ett börsbolag kan vara att de olika delarna värderas annorlunda och potentiellt sett högre var för sig, än ihop. I fallet B&B Tools ligger det närmast till hands att tänka sig att produktbolagets värdering kan bli markant högre på egna meriter – i linje med teknikhandlare som Addtech eller Indutrade.
I tabellen nedan finns nyckeltal från Factset för värderingen av dels teknikhandlare, dels industri- och byggåterförsäljare. De senare kan tjäna som referenspunkt för Momentum Group. I snitt ser värderingen ut så här på innevarande år:
- Ev/ebit för teknikhandlare: 16,8
- Ev/ebit för industri- och byggåterförsäljare: 13,0
Som jämförelse kan sägas att B&B Tools nu värderas till Ev/ebit 11,2.
Om vi tänker oss att Momentum Group behåller en värdering på Ev/ebit 11 på egna ben men att ett renodlat Bergman & Beving begåvas med Ev/ebit 15 (rabatt på 12 procent mot teknikhandelsgruppen), så skulle delarna ihop vara värda 20 procent mer än dagens B&B Tools.
Det talar för att uppdelningen av koncernen kan ge stöd för en uppvärdering men för att B&B Tools ska bli en riktigt bra placering krävs också att resultattillväxten ökar och då särskilt inom Momentum Group.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.