Bättring på gång i Nokia

Nokia (4,18 euro/43 kr) är ihop med Ericsson och Huawei världens största leverantör av utrustning till mobila och fasta kommunikationsnät. Marknadsandel på den mobila sidan är 27 procent, exklusive Kina som är en marknad Nokia alltmer valt att lämna. Nära 85% av omsättningen går till teleoperatörer som AT&T, Telia och Vodafone. Merparten avser hårdvara och installation, men Nokia har även betydande intäkter från mjukvaror (ca 12% av omsättningen) och från sin omfattande patentportfölj (7%).

På börsen tenderar Nokia-aktien att värderas lågt. I snitt till 11 gånger rörelsevinsten under de senaste tre åren. Aktien har stått stilla under den perioden vilket kan jämföras med Ericsson som nästan är dubblad. Baserat på konsensusprognoser från Factset värderas Nokia 20-30% lägre än Ericsson.

Detta speglar operativa utmaningar som kulminerade i en vinstvarning hösten 2019 då Nokia även ställde in sin utdelning tills vidare. Det är framför allt den största verksamheten inom Nokia som haft problem, Mobile Access. Detta är utrustning för, och installation av, mobilnät. Inom tjänsteaffären har man dragits med kontrakt till låga marginaler och hårdvaran har lidit av en kostnadsnackdel på grund av felaktiga komponentval för några år sedan under fusionen med Alcatel.

Nokia har också ett stort problem med kassaflödet som tyngs av stora utgifter för omstrukturering. Också det ett arv från de många fusionerna som skapat dagens struktur. Medan Nokia redovisat en samlad rörelsevinst på 92 miljarder kr 2016-2019, exklusive engångseffekter, så har det fria kassaflödet varit minus 13,7 miljarder under samma period.

Detta är slående svagt. Särskilt med tanke på att koncernens patentaffär bör generera runt 10 miljarder kr i kassaflöde per år från kunderna som använder Nokias patent i sina Smartphones. Vilka våldsamma mängder kapital utrustningsrörelsen måste ha konsumerat!

Koncernen drivs nu för att göra en turn-around i lönsamhetsutvecklingen. Några av de viktigare målen är att på lång sikt (3-5 år) nå justerade marginaler på 12-14%. På kortare sikt är det prioriterat att förbättra kassaflödet och åter nå en nettokassa på 2 miljarder euro. Vid den nivån avser Nokia återuppta sin kvartalsutdelning som varit inställd sedan fjärde kvartalet i fjol.

Planen handlar om att investera i produktutveckling för att pressa ned komponentkostnaderna i nivå med konkurrenterna, få ut besparingseffekter ur alla omstruktureringar och satsa mycket selektivt på tillväxt. Förra veckan lämnade koncernen en halvårsrapport med en del inslag som tyder på att en vändning är på gång. Här några punkter:

• Klar återhämtning inom Mobile Access. Detta drev bruttomarginalen till nära 36% vilket var en ökning med 4,5 procentenheter. Lite beror det på mixeffekter som inte håller i sig men mer på portföljoptimering på tjänstesidan och att bolagets nya komponenter nu skeppas i fler produkter till väsentligt lägre kostnader. Rörelsemarginalen var 6,3% inom Network (2,7%) under andra kvartalet.
• Positivt kassaflöde i kvartalet. Visserligen delvis på grund av att covid-19-nedstängningar stoppade investeringar. Men ändå ett plus. Nokia säger att årets fria kassaflöde ska vara tydligt positivt. Därmed är man på spåret för att återuppta sin utdelning i fjärde kvartalet.
• Förutom att lyfta lönsamheten i Mobile Access bygger Nokias marginalmål på att de tillväxtområden man investerar i ska växa. Det är ”privata” mobilnät för företag (gruvor och oljefält till exempel). Där växer intäkterna 18%. Det är också mjukvaror. Där minskar intäkterna dock 2%. Det är slutligen patentbenet där intäkterna är ned 6%. Det är ändå okej, givet att Q2 var ett coronakvartal.
• För första gången börjar nu Nokia se konkreta affärer som följd av vissa länders bojkott mot Huawei. Nokia, och Ericsson, har annars alltid varit försiktiga med att skapa förväntningar om att man ska vinna affärer på Huaweis bekostnad.

Helt enligt förväntan var tillväxten svag. Rensar man för den negativa coronaeffekten som Nokia såg i intäkterna (500 miljoner euro) så föll omsättningen 2%. Budskapet är att detta speglar att bolaget dragit sig ur svaga affärer i Kina och serviceavtal med svag marginal. Tillväxt är varken i börsens eller Nokias fall fokus just nu. Men det är viktigt att bolaget inte tappar mark inom 5G. Här är det svårt att följa utvecklingen men Nokia uppger i alla fall att man hittills försvarar sin andel från 4G-marknaden.

Huvudfrågan är om Nokias marginaler är på väg upp till en högre, hållbar nivå nu. Trenderna pekar på det. Att bolaget nu bekräftar att Huawei-bojkotten verkligen skapar nya affärsmöjligheter är ett extra plus. Förutom Ericsson har ingen ny spelare på allvar dykt upp som tredje alternativ för kunder även om Samsung syns lite mer än förr. Att viktiga delmarknader går från tre till två konkurrenter bör stödja lönsamheten.

Säker kan man förstås inte vara. Detta var Rajeev Suris sista rapport efter sex år som Nokia-VD och kanske hittar nya VD Pekka Lundmark mer omstrukturering och liknande att ta tag i? Teknikrisken är också en joker i Nokia. Komponentproblemen kom från ingenstans i höstas. Just nu talas mycket om OpenRAN vilket är ett initiativ med öppna standarder som lovar minska kundernas inlåsning vid en viss leverantör. Det låter inte bra för de etablerade spelarna.

Vårt huvudscenario är att marginalerna förbättras i Nokia. En siffra på 11% några år ut är realistiskt. Det krävs inga superprestationer för att nå dit. Den justerade marginalen har snittat på 9,7% sedan Alcatel-fusionen 2016. Konsensus i analytikerkåren är 12% i marginal för 2022.  Men samma låga multipel som tidigare (EV/Ebit 10 motsvarande P/e 16) så blir avkastningspotentialen kring 30%. Vi sätter ett köpråd.