Bättre diagnostik med Photocure

Photocure (100 NOK) är ett norskt hälsovårdsbolag som tillhandahåller en lösning för att upptäcka och diagnostisera cancer i urinblåsan.

Huvudprodukten Hexvix är en kontrastvätska som används för att lättare se tumörer med så kallad fotodynamisk diagnostik. Med hjälp av Hexvix lyser tumörceller rött medan normala celler lyser blått. Hexvix har endast effekt tillsammans med blått ljus och ses regulatoriskt som ett läkemedel avsett för diagnostik. Photocure tillhandahåller inte instrumenten (cytoskopen) själva utan har samarbete med partners (Karl Storz, Wolf och Olympus).

Bruttomarginalen på produkten är hög, omkring 90%. Photocures målsättning är att omsätta 1 miljard norska kronor med en Ebitda-marginal på cirka 40% år 2023. Photocure har huvudkontor i Oslo och grundades 1993. Aktien har varit noterad på Oslobörsen sedan år 2000. Koncernen har cirka 100 anställda. Daniel Schneider har varit VD sedan november 2018 och har erfarenhet från läkemedelsindustrin.

Blåscancer – i dagligt tal urinblåsecancer, är den sjunde vanligaste cancerformen i Sverige. Ungefär 3000 svenskar insjuknar årligen, cirka 70% är män. Globalt sett insjuknar cirka 550 000 personer årligen och nästan 200 000 dör.

Blåstumörer delas in i två grupper nämligen icke muskelinvasiva och muskelinvasiva. Undersökningar genomförs vanligtvis med cytoskopi samt biopsiprov. Den konventionella metoden kallas WLC (White Light Cystoscopy) vilket innebär att vitt ljus används tillsammans med cytoskopet. Photocures produkt (Hexvix) använder istället blått ljus vilket visualiserar tumörerna betydligt bättre. Det stöds av ett antal kliniska studier. Hexvix är godkänt för försäljning på ett trettiotal marknader.

Dessvärre finns risk att blåscancern kommer tillbaka. Återfallsgraden är i genomsnitt 61% under ett år och 78% under en femårsperiod. Regelbundna kontroller efter genomförd behandling är centralt för att upptäcka eventuella nya tumörer.

Blåscancer medför stora kostnader för sjukvården och är en av de absolut dyraste cancerformerna räknat i kostnad per patient. Det finns således ett stort behov att förbättra diagnostiken av urinblåscancer ur såväl patient- som vårdperspektiv.

Under 2020 köpte Photocure tillbaka distributionsrättigheterna för Hexvix i Europa från franska läkemedelsbolaget Ipsen Pharma, som varit bolagets partner. Photocure betalade 15 miljoner Euro plus tilläggsköpeskillingar baserat på försäljningsutvecklingen de kommande åren.

Intäkterna från Hexvix i Europa uppgår till cirka 120 Mkr de senaste tolv månaderna. Photocures ambition är att accelerera tillväxten framöver genom en egen europeisk direktförsäljningsorganisation.

Photocure säljer sedan tidigare Hexvix i Norden och USA. I Norden är penetrationen högst (omkring 40%), där har Photocure egen försäljningsorganisation.

I USA säljs Hexvix under namnet CysView och lanserades 2012. Photocure har också egen försäljningsorganisation i USA. Bolagets partner i USA är medicinteknikbolaget Karl Storz som säljer cytoskopen.

Tillväxten på den amerikanska marknaden har varit stark (drygt 35% per år i snitt senaste åren). Penetrationen är däremot enbart cirka 5%. De långsiktiga tillväxtmöjligheterna på andra sidan Atlanten är alltså goda. På sikt borde penetrationen i USA kunna komma upp i nivå med användningen i Norden. Kostnadsersättningssystemet (reimbursement ) i USA har ändrats de senaste åren och ökat den potentiella marknaden för Photocure.

En risk är att vissa patent i USA har löpt ut under 2020. I Europa löpte patent ut 2019. Konkurrens från generika kan komma på sikt. Däremot är det en komplex process då eventuella generika behöver godkännande för både cytoskop och läkemedlet. Hexvix/CysView har också ett upparbetat varumärke inom vården.

Utöver Hexvix har Photocure även ett projekt kallat Cevira. Det är en fotodynamisk terapi för behandling av HPV-infektioner och cellförändringar i livmoderhalsen. 2019 utlicensierades de globala rättigheterna till det kinesiska specialistläkemedelsbolaget Asieris. Photocure kan erhålla 250 miljoner dollar i milstolpebetalningar samt royaltyintäkter på försäljningen. Asieris bekostar utvecklingen och har börjat inkludera patienter till fas-3 studier. Potentiella intäkter från Cevira ligger några år fram i tiden. Men det är samtidigt en spännande option för Photocure, som vi tror aktiemarknaden inte prisar in förtillfället.

Framöver är fokus att accelerera tillväxten för Hexvix i Europa. Photocure tog över rättigheterna den 1 oktober 2020. Vår gissning är att Hexvix inte varit den allra mest prioriterade produkten för Ipsen. Förhoppningsvis kan Photocure öka försäljningen på befintliga marknader men även lansera Hexvix på nya marknader.

Häromveckan skrev Photocure ett avtal med Asieris avseende lansering av Hexvix i Kina och Taiwan. Asieris kommer bekosta regulatoriska godkännande i länderna. Photocure kommer erhålla upfront-betalning och därefter royaltyintäkter på framtida försäljning. Vi gissar på att intäkter kommer först år 2023.

Första nio månaderna 2020 omsatte Hexvix/CysView 157,5 Mkr jämfört med 154,4 Mkr samma period 2019. I fjärde kvartalet skissar vi på en försäljning på cirka 90 Mkr då Ipsen-försäljningen är inkluderad i Photocures räkenskaper.

Kommande år räknar vi med en stark tillväxt för Photocure, både drivet av att bolaget sköter försäljningen i Europa själva samt normalisering då pandemin tyngt tillväxten under 2020. Omsättningsmålet på 1 miljard kronor 2023 känns dock aggressivt såvida inga förvärv sker. Photocure har förvärvsambitioner men 2021 kommer fokus sannolikt vara på Hexvix i Europa.

Som vi nämnde inledningsvis har Photocure mycket stark bruttomarginal. På sikt bör bolagets mål på 40% Ebitda-marginal vara möjligt givet tillräckliga volymer. Vi skissar på drygt 20% rörelsemarginal (Ebit) år 2022. Snabbväxande hälsovårdsbolag värderas generellt högt. Använder vi en multipel på 30 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på 35%.

Photocures produkt Hexvix verkar skapa stor nytta för såväl patienter som sjukvården. Behovet av förbättrad diagnostik är stort. 2021 kommer vara ett viktigt år för bolaget med fokus på direktförsäljning och tillväxt i Europa. Även fortsatt tillväxt på den amerikanska marknaden är en viktig värdedrivare. Risken är patentsituationen och oväntad konkurrens. Vi noterar att cirka 1% av kapitalet i Photocure är blankat. Photocure saknar en tydlig huvudägare, det är ett minus. Å andra sidan är Cevira en spännande option.

Photocure värderas en bra bit lägre jämfört med andra snabbväxande nordiska hälsovårdsbolag. Bruttomarginalen är hög, precis som marginalpotentialen. De långsiktiga tillväxtmöjligheterna är lockande. För den lite mer riskvillige investeraren blir rådet köp.