Batljan mot blankarna

SBB (42 kr) är ett av Sveriges största fastighetsbolag. Fokus ligger på att långsiktigt äga, förvalta och utveckla samhällsfastigheter och hyresreglerade bostadsfastigheter.

Stor andel reglerade intäkter, stabila hyresgäster och långa hyreskontrakt är tongivande inslag. Liksom en aggressiv expansionsagenda som lett till att SBB sedan grundandet 2016 växt fastighetsportföljen till knappt 150 miljarder kronor vid årsskiftet. Utöver det äger SBB andelar i intressebolag så som börsnoterade JM och Heba till ett värde av drygt 16 miljarder.

Sedan årsskiftet har aktien tappat drygt en tredjedel av värdet. Delvis på grund av den svaga börsen och hotet om stigande räntor. Men också på grund av en alldeles nyligen publicerad ”blankarrapport” som bland annat attackerar SBB:s bolagsstyrning och menar att närståendetransaktioner använts för att blåsa upp fastighetsvärdena i bolaget. Firman bakom rapporten menar att aktien borde kosta 10-15 kronor snarare än dagens dryga 40 kronor.

Viceroyrapporten

Bakom rapporten står den utpräglade blankarfirman Viceroy Research. Det är en trio bestående av två australier samt den brittiska huvudfiguren Fraser Perring. Perring uppmärksammades bland annat för att ha varit (för) tidig med att kritisera tyska Wirecard som kollapsade 2020. Anklagelserna mot SBB är dock deras första svenska case.

Rapporten finns i sin helhet här. Vissa av sakerna är gammal skåpmat för svenska investerare, men det vi uppfattar som mest nytt och illavarslande är särskilt den kritik som går ut på att SBB med olika medel sägs ha blåst upp fastighetsvärdena i bolaget. Viceroy säger sig ha gått igenom över 800 av SBB:s dotterbolag och dragit slutsatsen att utvecklingen i dessa inte rimmar med de stora värdeökningar som SBB redovisat i fastighetsbeståndet.

Fastighetskarusellen

Det hela ska enligt Viceroy bland annat ha skett genom att SBB gett olika former av stöd till vissa av de motparter som köpt fastigheter av bolaget. Exempelvis genom att SBB deltagit i nyemissioner eller garanterat finansiering som möjliggjort för köparen att betala ett högre pris för tillgångarna.

Viceroy påpekar också att det gått rundgång i vissa fastigheter. Som när SBB först sålde fastigheter för miljardbelopp till Offentliga Hus – för att bara några månader senare förvärva Offentliga Hus och därmed indirekt även köpa tillbaka de tidigare sålda fastigheterna. En sorts fastighetskarusell som skulle kunna användas för att inflatera fastighetsvärdena, så kallad ”round-tripping”.

I många fall sägs transaktionerna ha gjorts med aktörer på ett eller annat sätt närstående till SBB. Något som sägs ha möjliggjorts genom svag bolagsstyrning och klena kontrollfunktioner. Totalt pekar Viceroy ut försäljningar för drygt 11 miljarder kronor som man menar är nedsmutsade av den här sortens problematik.

”Utsatta för blankarattack”

SBB:s grundare och VD Ilija Batljan var inte sen att kommentera anklagelserna. I en intervju säger han sig ha indikationer på att mer än hundra miljoner aktier ska ha blankats senaste månaderna, utan att det flaggats till Finansinspektionen. Det skulle i så fall röra sig om en samordnad blankarattack som involverar handel via tiotals olika aktörer i syfte att runda rapporteringskraven.

I samband med bokslutsrapporten publicerade SBB ett formellt svar på svenska samt ett mer detaljerat på engelska där man bemöter anklagelserna från Viceroy. Där lyfter SBB ett antal saker man menar är rena felaktigheter i rapporten. SBB påpekar också att Viceroy inte kontaktat bolaget för att verifiera några uppgifter på förhand och anser att Viceroy missförstått viktiga aspekter av bolagets redovisning och hur den nordiska fastighetsmarknaden fungerar. Dessutom påpekar SBB att bolaget aldrig på egen hand värderat fastigheter för sina kvartals- eller årsrapporter, utan använder externa fastighetsvärderare. Man lyfter även att SBB senaste tre åren sålt fastigheter för 40 miljarder kronor till bokfört värde eller mer. Viceroy har i sin tur svarat på svaret här.

Affärsvärldens syn

Det finns inslag och anklagelser i Viceroyrapporten som är av sämre kvalitet. Men det finns också aspekter som förtjänar att tas mer på allvar. Såvitt vi ser lägger inte Viceroy fram några hårda bevis på oegentligheter. Däremot presenteras ett antal exempel på snurriga transaktioner med motparter som på ett eller annat sätt haft kopplingar till SBB och/eller fått finansiellt stöd av SBB. Transaktioner med bland annat Amasten och Offentliga Hus nämns här.

FastighetsinvesteringarArtikel

Riskfyllt korsägande i fastighetssektorn

Vi skulle betrakta vissa av dessa som riskupplägg med potential att dölja konstigheter. Fastighetsbranschen är dock snårig som få (se exempelvis artikeln bredvid) och den här sortens affärer inte helt ovanliga. Huruvida fastigheter faktiskt har bytt händer till fel priser kan inte vi avgöra.

Den redovisade direktavkastningen i fastighetsbeståndet på 3,4% (eller 3,8% exklusive byggrätter och projekt) förefaller inte vara extremt låg jämfört andra samhällsfastighets- och bostadsbolag. Det tyder ändå på att fastigheterna är någorlunda rimligt bokade. Och även om ett något högre direktavkastningskrav skulle användas är det svårt att få sådan effekt att aktien endast skulle vara värd de 10-15 kronor som Viceroy pratar om.

Den som är satt i skuld…

En stor risk nu är om finansiärerna skulle börja dra öronen åt sig. Nettoskulden i SBB var saftiga 78 miljarder kronor vid årsskiftet. Även om refinansieringsrisken är liten i närtid skulle även en liten ökning i snittränta göra stor skillnad på intjäningsförmågan.

Belåningsgraden ligger enligt SBB på låga 40%. Det är dock en generös siffra som ställer finansiell nettoskuld i relation till hela balansräkningen. Med ett stramare synsätt på skuldsättning (som även inkluderar hybrid- och D-kapital) ställt i relation till de tillgångar som faktiskt genererar kassaflöden (främst fastigheter och JV-bolag) landar belåningsgraden snarare kring 60%. En godkänd men knappast låg siffra.

Oklart om intjäningsförmågan

Även intjäningsförmågan finns många olika sätt att se på. Tabellen nedan beskriver denna mer utförligt där kolumnen längst till vänster kan sägas utgöra den mest faktabaserade bedömningen av bolagets intjäningsförmåga. Även på den vinstnivån om 2,14 kronor per aktie är P/E-talet kring 18 inte farligt högt. Bara ett fåtal fastighetsbolag är billigare än så, exempelvis Corem och Diös.

Ju längre åt höger man blickar, desto mer behöver man lita till optimistiska bedömningar av bolagets kostnader och frikostiga antaganden om framtida vinster från osäkra projekt som kräver ytterligare investeringar. Den mest optimistiska siffran som presenteras är SBB:s egen prognos om en vinst på 8,10 kronor per aktie. Exakt vad denna bedömning baseras på vet vi inte. Det är dock inget annat fastighetsbolag där intjäningsförmågan spänner över så stora vidder som i SBB.

Billig – men tillräckligt?

Ser man enbart till de redovisade siffrorna så är aktien nu billig. Även med den mest konservativa bedömningen av intjäningsförmågan ger ett P/E-tal kring 18 vilket inte är farligt dyrt jämfört andra fastighetsbolag. Den som helt litar på Ilija Batljan ser ett köpläge. Även om stigande räntor i allmänhet och dyrare finansiering för SBB i synnerhet är tydliga risker.

Vi är inte särskilt imponerande av Viceroys blankarrapport även om det finns delar i den som nog bör tas på allvar. SBB och Ilija Batljan har dock reagerat oproportionerligt starkt genom att kalla blankarna för kriminella och ropat på hjälp från EBM och FI. Den sortens reaktion där VD går i klinch med blankare ger associationer till just sådana situationer som SBB verkligen inte borde vilja förknippas med.

Till allt detta kan förstås också läggas den tragiska invasionen av Ukraina där mycket fortfarande är osäkert. Framtiden får utvisa hur allt detta spelar ut. SBB är som sagt relativt billigt – men inte tillräckligt för att aktien ska vara intressant givet det osäkra läget. Vi stannar med ett neutralt råd.