Barnslig värdering

Vitrolife (207 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF.

Vitrolife har ungefär 400 anställda och produkterna säljs på cirka 110 marknader. Huvudkontoret ligger i Göteborg. Sett över tid har Vitrolife uppvisat en väldigt fin tillväxt. Marknadstillväxten för IVF-behandlingar förväntas växa med 5-10 procent per år i monetära termer under överskådlig tid.

Viruskrisen har däremot påverkat bolaget kraftigt negativt. Första halvåret sjönk försäljningen med 22 procent organiskt. I andra kvartalet minskade omsättningen med hela 45 procent. Det var i nivå med de preliminära siffror som Vitrolife aviserade i början på juni.

Efterfrågan var väsentligt högre i slutet av kvartalet jämfört med i början. De tre första veckorna i april uppgick försäljning till cirka en tredjedel av motsvarande period ifjol. I slutet av kvartalet var omsättningen ungefär två tredjedelar av försäljningen under samma period 2019.

Vitrolife har höga bruttomarginaler vilket ger en fin hävstång vid ökad försäljning. Däremot är ju effekten även den omvända när försäljningen minskar. I andra kvartalet minskade rörelseresultatet med hela 87 procent och sjönk till 16 Mkr (132) med en rörelsemarginal på 8 procent (32).

Bruttomarginalen, 53 procent (64) i andra kvartalet påverkades negativt av kassationskostnader samt ovan nämnda negativa skalfördelar. Kassationer uppkom på grund av svårigheter att producera rätt mängd mediaprodukter (näringslösningar) och en del produkter fick således slängas på grund av kort hållbarhet vilket påverkade bruttomarginalen negativt.

Sedan i år redovisar Vitrolife utvecklingen på tre divisioner istället för tidigare fyra affärsområden. Affärsområde Media och Disposable Devices har slagit samman till divisionen Consumables och består som namnet antyder av förbrukningsartiklar. Mestadels näringslösningar (så kallade medier) samt nålar, pipetter och liknande. Intäkterna är i hög grad av återkommande karaktär och används vid varje IVF-behandling. När IVF-kliniker har haft stängt och lägre aktivitet blir effekten stor.

Affärsområdena Time-Lapse och ART Equipment utgör divisionen Technology. Produkterna består framförallt av kapitalutrustning. Den tredje divisionen heter Genomics och säljer produkter för genetisk analys av embryon genom partnerskap med bolaget Illumina Inc. Då större andel är distribuerade produkter är marginalen inom Genomics lägre än koncernsnittet.

Vitrolife redovisar även utvecklingen per geografisk marknad. Den omsättningsmässigt största regionen var EMEA (Europa, Mellanöstern och Afrika) och stod för 42 procent av intäkterna första halvåret 2020.

Bolaget har under kvartalet arbetat med att optimera lönsamheten på längre sikt och Vitrolife kommer konsolidera teknologidivisionens produktion och utveckling till anläggningen i Danmark. Det innebär att den nuvarande verksamheten i Tyskland flyttas till Danmark. Flytten kommer vara fullt genomförd under 2021.

Vitrolife bedömer att IVF-klinikerna kommer prioritera återgång till normal drift före investeringar. I praktiken innebär det således att återhämtningen av engångsprodukter (affärsområde Consumables) förväntas gå snabbare än kapitalvaror. Vitrolife uppskattar också att de allra flesta patienter som tillfälligt skjutit upp sina IVF-behandlingar kommer genomföra dessa vid ett senare tillfälle. Möjligen innebär det att det kommer uppstå ett uppdämt behov av IVF-behandlingar efter viruskrisen.

Vidare uppskattar ledningen att även att andra halvåret 2020 kommer påverkas negativt av minskad efterfrågan på grund av Covid-19. Vitrolifes huvudscenario är att den återhämtning som skett under andra kvartalet kommer fortsätta under året.

Vår bästa gissning är att försäljningen minskar med cirka 17 procent under 2020. Nästa år tror vi tillväxten tar fart igen drivet av ökad efterfrågan och att det sannolikt kommer finnas ett visst uppdämt behov samtidigt som jämförelsetalen är betydligt enklare för Vitrolife. Därefter räknar vi med en tillväxt i linje med marknadstillväxten.

Rörelsemarginalen kommer påverkas negativt under året. Första halvåret 2020 var marginalen 20 procent relativt 32 procent samma period ifjol. Vi skissar (generöst?) med 25 procent. Analytikerkonsensus räknar med 26 procent jämförelsevis. Längre ut på prognoshorisonten tror vi Vitrolife återigen kan nå en rörelsemarginal på över 30 procent. Vi räknar med 33 procent 2022.

Vitrolife har varit ett av börsens snabbast växande bolag det senaste decenniet och har även värderats högt de senaste åren. Bolaget värderas till cirka 15 gånger den bakåtblickande omsättningen. Trots att vi vi använder en multipel på tilltagna 35 gånger rörelsevinsten (Ev/Ebit) finns ingen uppsida att tala om i aktien.

Uppsidan i det optimistiska scenario är heller inte gigantisk. Vill det sig illa finns risk för en halvering (pessimistiskt scenario).

Vitrolife sticker ut som högst värderad bland andra nordiska snabbväxande medicinteknikbolag.

Vitrolife har en stark marknadsposition på en strukturellt växande marknad. Höga marginaler och en stor nettokassa som kan användas till förvärv eller andra tillväxtsatsningar. Det är en joker i leken.

Stenen i skon är den höga värderingen. Trots att vi räknar med att tillväxten återvänder kommande år och att marginalerna når historiska nivåer i vårt huvudscenario finns ingen uppsida att tala om.

Aktien handlas till toppnivåer och avkastningspotentialen på kort sikt känns blygsam. Vitrolife är definitivt ett bolag att hålla ögonen på vid en eventuell sättning. Men här och nu är risken i förhållande till avkastningspotentialen ofördelaktig. Rådet blir sälj.