Balder: Det hänger på balansräkningen

Balder (42,80 kr) är Stockholmsbörsens största fastighetsägare med ett bestånd värderat till drygt 200 miljarder kronor och årliga hyresintäkter runt 10 miljarder. Knappt hälften av intäkterna kommer från kommersiella fastigheter och resten från hyresbostäder.

Grundare, största ägare och VD är Erik Selin som äger 35% av aktierna och kontrollerar 49% av rösterna i bolaget. Aktien är ned drygt 60% i år och handlas nu till 53% rabatt mot det senast redovisade substansvärdet. P/E-talet, exklusive värdeförändringar i fastighetsbeståndet, är cirka 8.

Räntorna stiger

Stigande räntor har satt press på hela fastighetssektorn. Marknaden räknar både med sämre resultat (högre finansieringskostnader) och fallande fastighetsvärden (stigande avkastningskrav).

Oron har spridit sig även till obligationsmarknaden som inte är helt välfungerande för tillfället. Balders obligationer handlas till omkring 5-6% årsränta beroende på löptid. Ser man till bolagets nuvarande intjäningsförmåga klarar bolaget drygt 6% snittränta innan man börjar göra förlust så detta är inga attraktiva nivåer för Balder att finansiera sig på.

Erik Selin är dock tydlig med att man klarar av kommande obligationsförfall. Bolaget har inga förfall kvar under 2022. Under 2023 ska 15 miljarder kronor återbetalas. Allt detta täcks av befintlig kassa (7,5 miljarder) och redan tillgängliga krediter (16 miljarder).

Allt som allt räknar analytikerna som följer Balder med att bolagets snittränta ökar från cirka 1,7% per andra kvartalet till 2,3% 2023 och 2,6% 2024. Till saken hör då att Balder har en relativt lång räntebindning på 3,6 år som fördröjer effekten av stigande räntor.

Hybriddilemmat

Bolagets hybridobligationer förtjänar ett par ord. Det är knepiga instrument som varit gynnsamma för fastighetsbolagen när räntorna varit låga och obligationsmarknaden välfungerande. Det har varit ett billigt sätt att få in eget kapital vilket förbättrat nyckeltalen och möjliggjort tillväxt.

FastighetsbolagArtikel

Hybridobligationer sätter fastighetsbolagen i en rävsax

Hela dilemmat finns beskrivet i artikeln länkad bredvid men kokar ned till att Balder i mars 2023 antingen måste emittera nya hybrider till betydligt högre ränta – eller förlora 4,5 miljarder i värdefullt eget kapital.

Det sistnämnda kan i sin tur innebära att bolaget tillfälligt hamnar under det egna soliditetsmålet på 40% (hade 40,8% vid utgången av Q2). Det är inte omöjligt att man skulle behöva lösa den situationen med en mindre nyemission eller försäljning av fastigheter. Hela Balders egna kapital är cirka 99 miljarder kronor.

Inflationsjusterade hyror

Drygt hälften av Balders hyreskontrakt är kopplade till inflationen. Det gäller nästan samtliga bolagets kommersiella fastigheter och även danska hyresbostäder. För svenska hyresbostäder gäller årlig förhandling med hyresgästföreningen. Finska bostäder har marknadshyror.

I juli tippade Erik Selin själv att de inflationsjusterade hyrorna kan stiga med omkring 7%. För svenska hyresbostäder gissar han att ökningen blir betydligt lägre. Allt som allt skissar vi på att hyresintäkterna i Balders befintliga bestånd kan stiga med ungefär 5% för 2023 och ytterligare knappa 4% under 2024. Samtidigt tänker vi oss också att vakanserna stiger något och då särskilt i kommersiella fastigheter med lite sämre läge.

Stoppar alla nya projekt

Ett annat viktigt bidrag till hyresintäkterna väntas komma från pågående nybyggnationsprojekt. Det handlar primärt om bostäder och främst hyresbostäder. En mindre del bostadsrätter byggs också men dessa ska till omkring 80% redan vara sålda.

Eftersom bostadsrätterna frigör kapital när köparna tillträder menar Erik Selin att man kommer kunna färdigställa all pågående nyproduktion utan att behöva plöja ned ytterligare kapital i projekten. Merparten färdigställs under 2023 och 2024 och väntas totalt bidra med 500 Mkr i årligt driftöverskott.

Däremot drar Balder i handbromsen för i princip alla nya projekt som inte redan byggstartat. Bolaget hänvisar till både osäkra byggkostnader och osäkra intäkter som innebär att man helt enkelt inte ser några fördelar med att starta nya projekt i det här skedet. Detta gäller så länge det behövs, tills det återigen bedöms vara mer vettigt att allokera kapital till nyproduktion.

Högre avkastningskrav på bostadsfastigheter

Än så länge har avkastningskraven och därmed fastighetspriserna inte rört sig särskilt mycket. Ett trendskifte man kan ana är dock att avkastningskraven på just bostäder börjat stiga något.

Så såg det åtminstone ut i Atrium Ljungberg som var ett av de tidigare fastighetsbolagen att rapportera Q3-siffrorna (se tabell bredvid). Många bedömare tror att ytterligare nedvärderingar kan komma de närmsta kvartalen.

Balder har som sagt mycket bostäder och i vårt huvudscenario räknar vi med att avkastningskraven för hela bolagets bestånd kan stiga 1 procentenhet. Utgår man från hur Balder ser ut idag skulle den redan höga belåningsgraden öka från 60% till 76%. Och substansvärdet minska från cirka 92 till 53 kronor. Det vore dock fortfarande något över börskursen 42,80 kronor så även i ett sådant scenario handlas aktien till 20% rabatt.

Köpvärd aktie?

Balders intjäningsförmåga ser ut att klara högre räntor relativt väl. Den långa räntebindningen köper tid och dessutom väntas stora tillskott från kommande hyresökningar och pågående projektutveckling. I våra prognoser faller resultatet per aktie från 5,25 till 4,50 kronor kommande år men det är ändå ganska bra givet aktiens låga värdering kring 8-9 gånger vinsten.

Desto värre är det i balansräkningen. Soliditeten är bara knappt över bolagets finansiella mål och belåning i förhållande till bolagets fastighetstillgångar är höga 60%. Om fastighetsvärdena behöver skrivas ned i större utsträckning under kommande kvartal kan det bli svettigt. Utöver det finns hybridproblematiken som kan ge en stor smäll mot det egna kapitalet.

Grafiken nedan visar vårt huvudscenario för bolaget där vi använder ett P/E-tal på 14 för aktien. Det är något högre än snittet på 11 för andra fastighetsbolag med stor bostadsexponering, men då är hela sektorn också extra pressad just nu. Vi ser då en uppsida på knappt 50% i aktien. Men eftersom nedsidan är betydande i ett läge där balansräkningen inte håller stannar vi ändå med ett neutralt råd. Hur fastighetsvärdena utvecklas framöver kommer vara en viktig pusselbit att följa.