Bakterieartad tillväxt i Probi

Probi utvecklar och säljer probiotiska produkter som syftar till att främja förekomsten av de hälsosamma bakterier som vi människor har i kroppen. Kunderna finns primärt inom kosttillskotts- och läkemedelsindustrin där intäkter genereras genom försäljning av färdiga produkter i bulk eller konsumentförpackning till en partner eller distributör som marknadsför produkten under eget varumärke. Probi har också ett antal egna varumärken som marknadsförs direkt mot slutkonsument. Börsvärdet är i dag drygt 5 miljarder kronor.

Ett annat bolag inom probiotika som vi tidigare skrivit om är Biogaia. Se den analysen från maj 2016 här.

Två stora saker har hänt i Probi som bidragit till den raketdrivna uppgången i aktien.

• I juni annonserade Probi att man förvärvar amerikanska Nutraceutix. Nutraceutix beskrivs som en leverantör av probiotika och är en av de fem största tillverkarna i Nordamerika. Bolaget producerar cirka 340 miljoner tabletter och 4,3 miljoner förpackningar per år. Förvärvet tillför alltså både tillverkningskapacitet och en kundbas av amerikanska och globala varumärkesdistributörer och återförsäljare främst inom kosttillskott. Bolaget adderar knappt 300 Mkr i omsättning till Probi på den stora och snabbväxande USA-marknaden. Bruttomarginalen ligger kring 33 procent jämfört med Probis dryga 70 procent.
• Tillväxten i den USA-affär som Probi hade redan innan förvärvet av Nutraceutix har fått ordentlig fart under året. Omsättningen ökade hela 228 procent organiskt i koncernen under fjärde kvartalet, och 70 procent organiskt under helåret 2016. Delvis beror detta på att en stor kund byggt upp lager inför en kampanj.

I tisdagens omvända vinstvarning från Probi kommunicerar bolaget att både omsättning och rörelseresultat har dubblerats under 2016 jämfört med 2015. Omsättningen steg från 216 till 443 Mkr medan rörelseresultatet ökade från 63 till 130 Mkr.

Sammantaget ger det intrycket av att Probi kan komma att omsätta bortåt 700 Mkr under 2017 när Nutraceutix-förvärvet är helt inräknat i siffrorna, utan något antagande om ytterligare tillväxt. I vårt huvudscenario nedan räknar vi med fortsatt tillväxt på 15–20 procent, men marginalen blir troligen något lägre än tidigare eftersom Nutraceutix har både lägre brutto- och rörelsemarginal.

I princip all tillväxt i bolaget är koncentrerad till USA och affärsområdet Consumer Healthcare, alltså den verksamhet där Probi i större utsträckning är ”underleverantör” av bakteriepulver eller kapslar i bulk som bolagets kunder sedan konsumentförpackar och marknadsför under sina produktvarumärken. Det innebär både för- och nackdelar.

Om distributören är duktig, har ett stort kundnätverk och satsar resurser på att sälja probiotikaprodukter kan det vara oerhört värdefullt för Probi som inte har samma möjlighet att få ut egna produkter på den amerikanska marknaden. Å andra sidan är man beroende av att distributören marknadsför produkten och gör det framgångsrikt.

Effekterna av att använda probiotika, och i förlängningen även vikten av att använda just Probis probiotikasträng, är en omstridd fråga. Lönsamheten i Probi tyder åtminstone på att man får rätt bra betalt även av de stora amerikanska kunderna vilket innebär att åtminstone de ser ett värde i att använda just Probi som leverantör.

För det kommande året är en knäckfråga just vad som händer i USA. Så här uttalar sig bolagets vd Peter Nählstedt i anslutning till dagens nyhet:

”Vi har haft kunder som av och till lanserat eller haft lageruppbyggnad, men det betyder att det varit starkt just det kvartalet och det går inte att säga om det är något som kommer att upprepas.”

samt

”Kunden har vi haft under en tid, den har beställt förr och kommer att fortsätta. Nu har de byggt upp lagret inför en kampanj.”

De slutsatser vi drar är ungefär följande:

• Det är positivt att en stor kund lägger beställningar på vad som troligen kan röra sig om tiotals miljoner kronor. Det gör man inte för att det är kul utan för att man satsar på produkten och räknar med att kunna sälja av lagret. Troligtvis är kunden antingen NBTY eller Pharmavite, som är verksamma inom kosttillskott och är Probis mest betydande kunder i USA.
• Beställningarna från den här storkunden kan bli färre under kommande kvartal.
• Men försäljningen har garanterat växt under året. Det rör sig alltså inte enbart om fluktuationer i försäljning mellan kvartalen.

Överlag är det givetvis mycket positivt även om tillväxten kan komma att mattas av under kommande kvartal.

Problemet ligger snarare i värderingen på Probis aktie. Efter dagens kursrusning handlas aktien kring dryga 550 kronor på våra siffror för 2017 ger en värdering kring 26 gånger rörelseresultatet eller drygt 40 gånger vinsten. Det innebär att ribban ligger högt och att det krävs fortsatt hög tillväxt för att hålla uppe värderingen.

Man ska inte i onödan gå emot bra bolag där både aktie och verksamhet har momentum. Men även i ett optimistiskt scenario, där omsättningen når över miljarden med god marginal och en värdering på 25 gånger rörelseresultatet, är uppsidan på 30 procent rätt klen. Det krävs att något helt annat faller på plats, som att man landar något superviktigt distributionsavtal eller att någon av storkunderna visar sig ha ytterligare ess dolda i rockärmen.

Det är absolut inte orimligt, men för oss känns bågen lite väl spänd. Om den organiska tillväxten dessutom saktar ner under kommande kvartal, ifall den kund som byggt lager minskar på beställningarna, kan värderingen få sig en törn. Äger man aktien tycker vi det är ett bra läge att åtminstone lätta på innehavet något. Vi stannar med en neutral inställning till aktien.