Bakkafrost: Storfångst eller bottennapp i Skottland?

Bakkafrost (596,50 NOK) är en färöisk laxproducent som grundades 1968 av familjen Jacobsen. Familjen är med 15,6% den största aktieägaren. Regin Jacobsen, son till en av Bakkafrosts grundare har tjänstgjort som vd sedan 1989.

Bolagets sortiment består av rå lax samt förädlade laxprodukter så som rökt lax och laxburgare. Cirka 40% av försäljningen går till konsumenter och cirka 60% till restaurangsegmentet.

Norge, Chile, Skottland, Kanada och Färöarna är i angiven ordning de största producenterna av odlad lax. Orsaken till att laxodling koncentrerats till just dessa länder är för att laxodling kräver en väldigt specifik geografi. Laxodling behöver i dagsläget ske i kalla fjordar för att vara effektiv. Historiskt har Bakkafrosts verksamhet primärt bedrivits på Färöarna.

Branschens högsta EBIT/kg

Det nämns ofta att just Färöarna har särskilt bra förhållanden för laxodling. Bakkafrosts färöiska verksamhet sticker ut med väldigt bra operativa nyckeltal jämfört med konkurrenterna. Både dödlighet och mängden foder som går åt per kg producerad lax är till exempel bland branschens lägsta. Att verksamheten primärt bedrivs på Färöarna beskrivs ofta som en del av förklaringen till att Bakkafrost presterar så bra i förhållande till sektorn.

Austevoll SeafoodAnalys

Austevoll: Lax-ask till reapris

En del av förklaringen till överprestationen kan vara att Bakkafrost valt att äga en stor del av värdekedjan. Bakkafrost producerar sitt eget foder, odlar laxen, processar och förpackar laxen samt säljer och distribuerar direkt till restauranger och handeln.

Fodret utgör mer än 50% av kostnaden för laxodling. Bolaget har valt att producera sitt eget foder, dels av kostnadsskäl, dels utifrån kvalitetsskäl. Fodret har stor påverkan på slutproduktens kvalitet. Bakkafrost anger just sitt foder som en av förklaringarna till att slutproduktens kvalitet är så bra jämfört med konkurrenternas.

En annan intressant detalj som får Bakkafrost att sticka ut en del från sina konkurrenter är att ledningen sedan nittiotalet fokuserat på produktdifferentiering för att kunna ta ut ett prispremium på marknaden. Bakkafrosts lax genomsnittliga slaktvikt samt genomsnittliga omega-3 halt är båda betydligt högre än sektorsnittet.

Ledningen beskriver detta som viktiga orsaker till att bolaget lyckas ta ut högre pris än konkurrenterna. Ledningen beskriver också att även ursprunget Färöarna betingar ett prispremium. Det framstår alltså som att Bakkafrost har fördelar på båda intäkts- och kostnadssidan. En jämförelse av EBIT per producerat kg lax för sektorn verkar bekräfta bilden av att Bakkafrost har konkurrensfördelar.

Marknadsutsikter

Ser man till den längre trenden så har efterfrågan på lax sedan nittiotalet vuxit stabilt med drygt 6% per år. Utbudet har å andra sidan svårt att växa i takt med efterfrågan då tillgången på licenser för odling på lämpliga platser är begränsad. För att komma runt den begränsningen för att kunna öka produktionen så gör många laxproducenter idag experiment med odling både på land och på öppet hav.

Om någon av de odlingsmetoderna blir kostnadseffektiva så riskerar konkurrensen att hårdna avsevärt för laxodlarna. Den som är intresserad av att fördjupa sig i landsbaserad odling skulle kunna läsa på om Oslonoterade Atlantic Sapphire eller svenska bolaget Premium Svensk Lax AB som planerar en landbaserad laxodling i Säffle.

Så sent som 2019 rapporterade Bakkafrost en rörelsemarginal på 29,4%. För 2020 rapporterades motsvarande siffra till 13,2%. Raset i rörelsemarginalen beror sannolikt främst på två orsaker. Den första orsaken är COVID-pandemin.

Pandemin innebar ett antal problem för laxproducenterna. Det mest påtagliga av problemen var att nedstängningen av restaurangsegmentet i många länder fick priset på lax att rasa från knappt 80 NOK/kg till drygt 40 NOK/kg. Bakkafrost har som strategi att sälja med prispremium mot restaurangsegmentet och kan därför antas ha drabbats värre av nedstängningarna än sektorn som helhet. Under 2021 normaliserades laxpriset och under första halvåret 2022 rusade laxpriset till nytt all time high.

Förvärvet av Scottish Salmon Company

Den andra orsaken till bolagets svacka är förvärvet av den betydligt sämre presterande verksamheten Scottish Salmon Company som genomföres 2019.

Bakkafrosts skotska verksamhet är i betydligt sämre skick än den färöiska och har hittills agerat sänke för Bakkafrost. I höstas drabbades den skotska laxodlingen av massdöd orsakad av bland annat stora mängder mikromaneter. Bolaget anger kostnaden för incidenten till 262 miljoner NOK.

När förvärvet presenterades motiverade Bakkafrosts ledning förvärvet med att SSC var en premiumaktör som i likhet med gamla Bakkafrost hade ett starkt varumärke som betingade prispremium samt bra odlingslicenser. Ledningen hävdar att SSCs problem finns på kostnadssidan vilket skulle bero på att verksamheten är underinvesterad. Ledningen flaggade även vid förvärvet för att substantiella investeringar i SSC behövdes för att få verksamheten på rätt köl.

Bakkafrost betalade 4,35 miljarder DKK inklusive skulder för SSC. Vid en kapitalmarknadsdag i höstas presenterade ledningen ett investeringsprogram uppgående till 6,2 miljarder DKK. En del av investeringarna skulle göras i Färöarna men den största delen skulle gå till att lyfta den skotska verksamheten. Ledningen guidar för att investeringsprogrammet kommer att leda till att SSC kommer att slakta cirka 50 000 ton år 2026. Om man tror på ledningens utfästelser så skulle man alltså kunna se de som att Bakkafrost betalar cirka 10 miljarder DKK för en verksamhet som producerar 50 000 ton lax om året. I relation till detta kan det nämnas att gamla Bakkafrost vid tidpunkten för förvärvet värderades till cirka 40 miljarder DKK och slaktade 60 000 ton om året. Detta räkneexempel är något förenklat men förhoppningsvis säger det något om hur ledningen resonerade inför förvärvet

Investeringsprogram

Tiden som laxen vistas ute i odlingskassarna i havet utgör den stora biologiska risken inom laxodling. Under tiden i havet riskerar laxen att smittas av laxlus eller andra patogener eller att kvävas av algblomning. Att minimera tiden som varje lax vistas ute till havs är därför centralt för att hantera den biologiska risken. Bolagets målsättning är att snittlaxen vid plantering i odlingskassen ska väga 500g. Inom den färöiska verksamheten är detta mål i princip redan uppnått medan snittvikten vid utplantering i Skottland i dagsläget är cirka 120g.

Ledningen uppger att en uppfyllelse av målet om snittvikt vid utplacering för skotska verksamheten skulle innebära att tiden som laxen spenderar i odlingskasse skulle kunna halveras från 22 månader till 10–12 månader. Att öka snittvikten vid utplantering i Skottland är en central del av planen för att höja den skotska verksamheten till samma nivå som den färöiska. Kortare tid för varje generation laxar i havsodlingen innebär också en mer effektiv användning av bolagets odlingslicenser.

Ledningen kommunicerar att investeringsprogrammet kommer att leda till att Bakkafrost 2026 kommer att kunna slakta 150 000 ton gentemot 100 000 ton 2021. Investeringsprogrammet ska också leda till att den skotska verksamhetens kostnader sjunker till samma låga nivå som i den färöiska.

Branschjämförelse

Värdering & Råd

Enligt vår prognos så ökar lönsamheten för den skotska verksamheten stegvis till ungefär samma nivå som snittet för de norska aktörerna. Vi räknar därför med att Bakkafrost som helhet presterar en rörelsemarginal på 27,5% för 2024. Ett Bakkafrost där Skottland presterar i nivå med de norska bolagen skulle vara ett betydligt bättre bolag än idag. Vi räknar därför i huvudscenariot med en EV/EBIT-multipel om 15.

Med dessa antaganden som grund ser vi en uppsida i Bakkafrosts aktie på 11% från dagens kurs. Potentialen i vårt huvudscenario är för klent för att vi ska kunna rekommendera ett köp. Om ledningens prognoser infrias (optimistiskt scenario) finns dock en uppsida på nästan 60%.

Vi landar i ett neutralt råd för Bakkafrost. Aktien kan dock vara intressant för den med stort förtroende för att ledningen kommer att leverera på sina löften.

• Skribent äger aktier i bolaget