Bakkafrost: Reapris på premiumlax

Bakkafrost (550 NOK) är en laxodlare med verksamhet på Färöarna och Skottland som är noterad i Oslo. Koncernen har 1 700 anställda och huvudkontor på Färöarna.

Bolaget befinner sig i en kraftig expansionsfas där målet är att uppnå en slaktvikt om 165 tusen ton år 2028 vilket kan jämföras med 72 tusen ton i fjol.

Huvudägare är medlemmar ur grundarfamiljen Jacobsen med knappt 16% av aktierna totalt.

Bakkafrost är en tydlig premiumaktör med fokus på lax av extra god kvalitet. Smak, näringsinnehåll och storlek är viktiga kvalitetsfaktorer. Bakkafrost får ut ungefär 10% högre pris för sin lax kontra spotpriset.

I laxodlingens värdekedja kommer en stor del av förädlingsvärdet från fodret vilket illustreras av grafiken intill. Bakkafrost är självförsörjande på foder och säljer även en del foder till konkurrenter.

KRAFTIG TILLVÄXT

I fjol slaktade Bakkafrost 52 tusen ton på Färöarna och 21 tusen ton i Skottland. Bakkafrost står inför en fas av kraftig expansion. År 2026 ska 95 tusen ton slaktas på Färöarna och 45 tusen ton i Skottland. 2028 ska volymen upp till 110 tusen ton på Färöarna och 55 tusen ton i Skottland. Totalt ska kapaciteten nå 200 tusen ton år 2028 men det kommer att ta ytterligare något år att rampa upp produktionen dit.

Expansionen kommer att kräva cirka 1,6 miljarder DKK i investeringar per år till och med 2026. Därefter sjunker investeringarna till ungefär hälften år 2027 och 2028.

I vårt huvudscenario räknar vi med att Bakkafrost tjänar drygt 2,8 miljarder DKK år 2026. Det bygger på att bolaget uppnår målet om en total slaktvikt om 165 tusen ton år 2026 och att Ebit per kg blir 19 DKK på Färöarna och 6 DKK i Skottland. Vi räknar samtidigt med att de övriga segmenten tjänar 700 MDKK.

NÄSTAN I MÅL I SKOTTLAND

2019 köpte Bakkafrost konkurrenten The Scottish Salmon Company som också var noterade på Oslo Børs. Priset var 4,4 miljarder DKK (EV).

Skottland är likt Färöarna ett ursprung som betingar en prispremie för lax. SSC:s verksamhet var dock gravt underinvesterad och presterade dåligt operativt och finansiellt. Planen var att med investeringar och överföring av kunskap från Färöarna vända verksamheten på fem år. Sedan dess har åtskilliga miljarder investerats i den skotska verksamheten. I fjol slaktade Bakkafrost 21 tusen ton i Skottland vilket kan jämföras mot 34 tusen ton 2019 då Bakkafrost köpte verksamheten. Bakkafrosts skotska verksamheten har över tid dragits med förluster.

Volymnedgången beror på att mycket av SSC:s anläggningar var så ålderdomliga att Bakkafrost valt att riva för att bygga nytt ifrån grunden. Nu är i princip alla uppgraderingar på plats och planen är att slaktvikten i Skottland nu ska öka kraftigt till 45 tusen ton 2026. Det enda som nu återstår är att snittstorleken på den lax som planteras ut i odlingskassarna (smolt) ska öka. Att plantera ut större smolt innebär lägre biologisk risk då tiden i havet blir kortare. För att kunna öka storleken på smolten måste kapaciteten inom sötvattensanläggningarna öka. Nästa år ska den sista expansionen vara klar.

På intäktssidan har Bakkafrost redan fått ordning på den skotska verksamheten. Bakkafrost får till och med en något högre prispremie för ursprung och varumärke från sin skotska lax än den färöiska. Något som fortfarande drar ned snittintäkten i Skottland är att storleken på de skotska laxarna som slaktats hittills varit mindre än den färöiska. Större smolt kommer dock få upp storleken på den färdiga laxen framåt.

HUR SKA MAN SE PÅ LAXPRISET?

Laxpriset varierar kraftigt över året. Under andra halvan av året sjunker priset kraftigt då mycket slakt sker under denna period. Under första halvåret stiger sedan priset kraftigt. Om tillfälliga störningar som exempelvis kraftig algblomning dödar mycket lax i en region påverkar det också priset.

Lax är ett livsmedel på frammarsch. Utbud och efterfrågan balanserar vid ungefär 6-7% årlig tillväxt. Den kraftigt höjda skatten i Norge har stoppat mycket investeringar där vilket talar för stigande laxpriser framåt. Det är endast i väldigt speciella lägen lax kan odlas kommersiellt idag vilket begränsar branschens möjligheter till volymtillväxt.

På sikt skulle landsbaserad odling kunna bli ett hot. Den landodlade laxen är idag dock dyr.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att laxpriset framåt ligger runt 90 NOK per kg i snitt. Det är något högre än de senaste årens snitt.

SÅ VÄRDERAS LAXODLARNA

Laxodlingsbranschens värdering brukar ligga runt 10x EV/Ebit. Nu verkar sektorn värderas en bit lägre runt 9x EV/Ebit. De förhållandevis kraftiga prisvariationerna på lax och de engångssmällar som kan komma från de biologiska riskerna är faktorer som talar för att sektorn ska värderas med ett högt avkastningskrav. Samtidigt finns det vissa synpunkter på etiska- och miljöaspekter runt branschen vilket också talar för lägre värdering. Å andra sidan växer branschen med hela 6-7% per år. Detta sammanvägt landar vi i att 10x EV/Ebit är en rimlig värdering för sektorn.

Bakkafrost är dock ett tydligt kvalitetsalternativ inom sektorn. Vi tycker därför att 11x EV/Ebit är en rimlig värdering för Bakkafrost. Då Bakkafrost har ytterligare två år av ganska kraftig tillväxt bortom vår prognosperiod väljer vi att använda 12x EV/Ebit för Bakkafrost.

SLUTSATS

I vårt huvudscenario ser vi en ganska stor uppsida i aktien. Det finns dock både exekveringsrisker i expansionsprojekten samt prisrisk i laxpriset som kan påverka utfallet. Detta är dock delvis hanterat genom en något återhållen multipel. I ett pessimistiskt scenario där Bakkafrost inte lyckas få ordning på lönsamheten i Skottland vilket även kan leda till lägre multipel är dock nedsidan ganska stor.

Vi tycker att uppsidan i huvudscenariot väger över till ett köpråd.