Bakkafrost: Dags att fiska lax?

Bakkafrost (445 NOK) odlar och förädlar lax på Färöarna och i Skottland. Försäljningen består huvudsakligen av rå lax. Bakkafrost är en premiumaktör och säljer sin lax över spotpriset. 60% av försäljningen går till restaurangsegmentet och 40% till konsumenter. 

Största ägare är grundarfamiljen Jacobsen med 15,6% av aktierna. Regin Jacobsen som är son till ena grundaren har varit VD sedan 1989.

VERKSAMHET

Bakkafrost har fyra affärsområden, laxodling på Färöarna, laxodling i Skottland, förädlade produkter samt fiskmjöl, fiskolja och foder. I grafiken nedan framgår hur omsättningen fördelar sig över affärsområdena samt hur segmentens lönsamhet utvecklats de senaste åren.

Bolagets kärnverksamhet är att odla lax. Utöver att sälja rå lax inom affärsområdena för laxodling har bolaget även affär inom vidareförädling. Inom affärsområdet förädlade produkter säljer Bakkafrost olika förpackade konsumentvaror som exempel rökt lax och frysta laxburgare.

Inom affärsområdet fiskmjöl, fiskolja och foder tillverkas olika fiskfoderprodukter. Som råvara används en kombination av trålfångad småfisk och slaktavfall från bolagets laxproduktion. Produkterna används huvudsakligen internt även om en del säljs till externa kunder.

Affärsområdet fiskodling Skottland uppkom 2019 då Bakkafrost förvärvade problemtyngda Scottish Salmon Company. Den skotska laxodlingen har sedan förvärvet varit ett stort sänke. Bland annat har odlingarna flera gånger drabbats av massdöd, senast i höstas. Dessa biologiska missöden har kostat Bakkafrost stora belopp. Det pågår ett stort investeringsprogram som ska lyfta den skotska verksamheten till den färöiskas nivå. Detta ska vara klart någon gång runt 2026. 

NYA SKATTER I NORGE OCH PÅ FÄRÖARNA

LaxbolagKommentar

Lax-aktier: Norsk skattjakt sänker sektorn

Norska regeringen meddelade häromveckan att man avser öka beskattningen av landets laxodlare. Skatten föreslås uppgå till 40% av resultatet efter skatt. Bakkafrost är inte verksamma i Norge och kommer därför inte att drabbas direkt av skatten om den införs. 

Förslaget har mötts av ett ramaskri från branschen i Norge och på börsen har aktier som Mowi rasat 30% efter beskedet. Flera av de norska laxodlingarna har annonserat stoppade investeringar efter skattebeskedet. Skatten skulle förmodligen om den blir verklighet på lång sikt bidra till sänkt utbud av lax och därmed högre priser.

Två dagar efter det norska beskedet annonserade den färöiska regeringen en förändring av sin beskattning av laxodlare. Det färöiska förslaget är betydligt mildare än det norska. Den färöiska laxodlingsskatten baseras på skillnaden mellan marknadspriset på lax och en schablonmässig produktionskostnad. Som vi tolkar förslaget kommer inte skatteförändringen att innebära högre skattekostnader för Bakkafrost med laxpriser runt nuvarande nivåer. Om laxpriset stiger till över 97 NOK per kg så kan dock Bakkafrost behöva betala maximalt 10% av omsättningen från sin färöiska laxodling mot dagens 5%. Nu står laxpriset i 63 NOK per kg efter att ha rasat från drygt 100 NOK per kg under inledningen av sommaren.

Vårt intryck är att laxindustrin är mycket viktigare för Färöarna än Norge. Som Sveriges Radio rapporterat om undvek till exempel Färöarna att införa sanktioner mot Ryssland 2014. Förklaringen verkar ha varit rädsla för motsanktioner mot den egna fiskeindustrin. Vi tror att det är osannolikt att Färöarna framöver skulle införa skadliga skatter eller regleringar mot sin laxindustri.

HUVUDSCENARIO

Avgörande för Bakkafrosts omsättning och lönsamhet är förstås laxpriset.

Grafiken visar Bakkafrost rörelsevinst per kilo såld lax och det genomsnittliga års-medel-priset på lax för 2015-2021 samt Afv:s prognoser för kommande tre år. Bolagets lönsamhet/kilo påverkades negativt av förvärvet i Skottland som konsoliderades under 2019.

Bakkafrosts investeringsprogam förväntas leda till att produktionen ökar till 150 000 ton 2026. Vi har i vårt huvudscenario antagit att Bakkafrosts volym ökar linjärt mot målet.

Vi ser två huvudsakliga krafter som påverkar lönsamheten under vår prognosperiod. Dels tror vi att lågkonjunktur kommer att vara negativt för laxpriset, särskilt Bakkafrosts premiepris. I vårt huvudscenario har vi räknat med att laxpriset ligger kvar runt nuvarande nivåer nästa år för att sedan stiga till 75 NOK per kg 2024. Vår prisprognos för 2024 är i linje med priset på terminsmarknaden. 

I andra riktningen tror vi att investeringsprogrammets framskridande kommer att leda till sjunkande produktionskostnader. Sammantaget landar vi på en rörelsemarginal på ca 25% för 2024.

RÄKNEEXMPEL 2026

Bakkafrosts investeringsprogram beräknas leda till att man slaktar 150 000 ton 2026. Samtidigt ska den skotska verksamheten bli mer kostnadseffektiv. I tabellen nedan framgår ett förenklat räkneexempel på hur mycket Bakkafrost skulle kunna tjäna 2026 om allt går enligt ledningens plan.

I vårt räkneexempel skulle Bakkafrost tjäna 4,5 miljarder NOK 2026. Det kan ställas mot dagens rörelsevärde på cirka 30 miljarder NOK. Implicit motsvarar det en värdering på 6,7 gånger rörelsevinsten oaktat kassaflödet som genereras fram tills dess. 

SÅ VÄRDERAS ANDRA LAXODLARE

I tabellen nedan framgår hur laxodlarna noterade i Norge värderas.

Värt att notera Bakkafrost sticker ut som väldigt välskött och därför ofta varit dyrast i sektorn. Vi tror dessutom att vinstestimaten för de norska laxodlarna kommer sjunka då analytikerna börjar räkna med den höjda produktionsskatten. Våra estimat för Bakkafrost 2023 ligger en bit under konsensus.

SLUTSATS

Vi ser Bakkafrost som kvalitetsvalet inom laxsektorn. Vi tror att aktien kan bli bra att äga för den som har tålamod att vänta tills investeringarna i den skotska verksamheten börjar bli klara. Kortsiktigt är konjunkturens påverkan på laxpriset en stor riskfaktor liksom den biologiska risken i verksamheten i Skottland. Den här typen av aktier kan falla riktigt mycket i dåliga tider vilket gör att vi inte vågar sätta köp. Vårt råd blir neutral.