Bahnhof når magisk försäljningsnivå

Bahnhof (börskurs 24 kronor 2/3) är ett bolag vi skrivit om vid flera tillfällen (sök på Bahnhof i Analysarkivet så hittar du allt). Bolaget är något av en uppstickare bland bredbandsoperatörerna men har växt kraftigt och har i dag drygt 280 000 privatkunder inom bredbandsabonnemang via fiber. Bahnhof erbjuder också bredbands- och molntjänster i egna datahallar till företagskunder.

Idén går ut på att hyra in sig i fiberinfrastruktur i stadsnät och där erbjuda bredbandstjänster i öppen konkurrens mot andra leverantörer. Affärsmodellen står därmed i kontrast till monopolister som Comhem som ofta (men inte alltid) erbjuder hyfsade priser men på bekostnad av valfrihet och långa bindningstider.

Bahnhofs aktie finns sedan länge i Börsplus portfölj och har stötvis utvecklats starkt. Just nu handlas aktien kring toppnivåer.

Vi tror tre trender är särskilt viktiga för att förstå Bahnhofs framgång:

• Teknikskifte. Framför allt är det gammal telefonledningsbaserad DSL-teknik som ersätts av nya fiberlösningar. Bakom det hela står regeringens bredbandsstrategi som säger att 95 procent av alla hushåll och företag bör ha tillgång till bredband med hastighet om minst 100 Mbit/s år 2020. En stor del av utbyggnaden sker dessutom inom de öppna stadsnät där operatörer som Bahnhof öppet konkurrerar med andra tjänsteleverantörer.
• Bahnhof vinner mot konkurrenter. Bahnhof tar inte bara marknadsandelar genom att sitta på rätt sida om teknikskiftet. Bolagets intäkter har växt snabbare än antalet fiberbaserade abonnemang vilket tyder på att Bahnhof tar andelar även mot jämlikar inom fibersegmentet. Att bolaget ofta sticker ut hakan inom områden som säkerhet, integritet och nätneutralitet är troligen en bidragande orsak till det starka varumärket.
• Marknaden växer. Samtidigt växer hela marknaden då antalet fasta bredbandsabonnemang fortsätter öka i Sverige. Från ca 3,0 miljoner abonnemang 2012 till ungefär 3,7 miljoner 2017. En tillväxt på ungefär 4 procent årligen.

Med stöd av marknadsutvecklingen lyckades Bahnhof under fjärde kvartalet locka över 10 000 nya privatkunder.

Även företagsmarknaden utvecklades starkt med intäkter som växte över 20 procent under fjärde kvartalet. Med bolagets nya nätinfrastruktur Northern Light skruvar Bahnhof nu upp hastigheterna rejält och räknar med att lansera ”en arsenal av nya tjänster” som kombinerar snabba internetanslutningar med andra tilläggstjänster som molntjänster och drifttjänster.

Sammantaget lyckades bolaget nå det uppsatta målet och den magiska drömgränsen om intäkter på 1 miljard kronor under 2017. Rörelsemarginalen blev 11,8 procent vilket var i linje med föregående år.

Året avslutades också starkt med en rörelsemarginal på 12,6 procent under fjärde kvartalet. Marginalerna har stärkts successivt sedan ett år tillbaka vilket stämmer med vår bild att prispressen inte längre är så brutal och att bolaget tidigare var i en investeringsfas som tyngde något.

Bolagets nya prognos är intäkter för 2018 om 1,2 miljarder med ett rörelseresultat på 145 Mkr. Det motsvarar en rörelsemarginal om drygt 12 procent vilket är en ambitionshöjning från föregående års mål på 11 procent. Under senare år har bolagets prognoser generellt varit väldigt träffsäkra.

Till listan över frågetecken kan följande saker nämnas när det gäller Bahnhof:

• Molnjätten Amazon Web Services (AWS) flyttar fram positionerna i Sverige med stora datahallsinvesteringar. Vad innebär detta på sikt för Bahnhofs datahallserbjudande och molntjänster? Det är nog svårt att se det hela som positivt. Vi har skrivit lite om saken här.
• Bygglovsansökan för Bahnhofs datahallsbygge i Elementica är fortfarande under beredning. Initialt var förhoppningarna höga kring projektet men det slog bakut efter att man misslyckats med att säkra tillräckligt med kunder. Vi skrev om detta här. Nu kan man fundera över vad det innebär för aktien om bygget faktiskt startar. Och om det inte gör det?
• För ett år sedan uppkom en skattetvist i Portugal där över 60 Mkr står på spel. Det är inget dramatiskt stort belopp för Bahnhof men utgör givetvis en osäkerhet och det vore ett nederlag om man förlorar tvisten.
• 2020 spås fiberutbyggnaden ha nått en stor del av Sveriges befolkning. Hur mycket kommer det påverka Bahnhofs tillväxt? Eftersom vi kommer allt närmre den här tidpunkten har vi skruvat ner vår motiverade värderingsmultipel från 15 till 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Detta är alltså ingen riskfri aktie men vi tror ändå oddsen är goda för fortsatt tillväxt och bra lönsamhet under vår analyshorisont. Då blir bilden att Bahnhof växer in i värderingen relativt väl och på 2020 års siffror värderas bolaget till drygt 12 gånger rörelseresultatet.

När vi använder värderingsmultipeln på 14 gånger rörelseresultatet ser vi en avkastningspotential på drygt 25 procent i aktien. Det är något mindre än man brukar kunna räkna hem i Bahnhof som nu drar lite åt det dyrare hållet.

Samtidigt är bolaget välskött och fortsätter leverera – troligen med flera års kraftig tillväxt framför oss till stabil lönsamhet. Det brukar båda gott för ett bolags aktie och vi känner oss bekväma med vår post Bahnhof i Börsplus portfölj.

Vi upprepar köprådet.