Bahnhof: Jagar nya anslutningar

Bahnhof (38 kr) är bredbandsoperatören som med lite extra draghjälp av ett starkt varumärke inom integritet och säkerhet växt till att bli femte största aktör inom fast bredband i Sverige. Marknadsandelen är 8,5% och bolaget har drygt 450 000 privatkunder.

Bahnhof är en så kallad virtuell operatör som hyr in sig i stadsnätens fiberinfrastruktur för att sälja bredbandstjänster i öppen konkurrens med andra leverantörer. Bolaget erbjuder också nät- och datahallstjänster till företagskunder bland annat genom en handfull egna datacenter.

VD Jon Karlung har haft ledande roller i bolaget sedan 1996 och är tillsammans med styrelseordförande Andreas Norman största ägare med 50% av kapitalet och 86% av rösterna.

Slut på bredbandsboomen

Som de flesta känner till har det pågått en kraftig utbyggnad av fibernätet som nu börjar gå mot sitt slut. Under 2022 var knappt 84% av alla hushåll fiberanslutna. Inkluderar man de som till en mindre kostnad skulle ha möjlighet att ansluta sig till någon form av bredbandsteknik som medger hastigheter över 100 Mbit/s är täckningen över 97%.

Tillgången till bredband – parat med att allt fler som har tillgång också valt att skaffa sådan tjänst – har resulterat i att antal fiberabonnemang i landet ökat från drygt 0,2 per hushåll till närmre 0,7 under senaste decenniet (2012-2022). Grafiken nedan visar utvecklingen för totala antalet fiberabonnemang i Sverige, enligt Post och Telestyrelsen (PTS).

Trenden i Bahnhof följer marknadens utveckling väl, även om vi kan konstatera att bolaget totalt under perioden växt ungefär 2% bättre än marknaden per år. Något mer under 2018-2020 som var en extra bra period. Vid utgången av 2022 var Bahnhofs marknadsandel 8,5% men bolaget verkar under de senaste fem åren tagit drygt 15% av nykundsintaget på marknaden.

Det är välkänt att tillväxten saktat in senaste åren. Vår bästa gissning är att antal abonnemang totalt i landet kommer växa med 3-4% under kommande år. Kan Bahnhof växa ytterligare någon procent snabbare än så, samtidigt som priserna med lite inflationshjälp fortsätter stiga ett par procent så landar man i 6-8% som en rimlig förväntan på tillväxten under kommande år.

Tredje kvartalet

Sedan 2022 och framåt har Bahnhof levererat något högre marginaler än det historiska snittet på knappt 12%. Under 2023 ser man ut att landa kring 13,5%.

Tredje kvartalet var ovanligt starkt med en rörelsemarginal på 14,8%. Många företag har redovisat elstöd under perioden och Bahnhof vet vi är en stor förbrukare genom sina datahallar. Men det är inget som bolaget redovisat öppet. Totalt verkar kundtillväxten för 2023 landa kring 3% medan priserna ser ut att stiga 4-5%.

Företagsaffären har överraskat positivt med 13% tillväxt hittills i år. Efter kvartalets slut har bolaget förvärvat en anläggning i Kista som ska skräddarsys till att bli bolagets sjätte datacenter. Tanken är att det ska öppnas redan under första kvartalet 2024.

Expansion i Norden

Under året har det också kommunicerats satsningar på en breddning av verksamhet till övriga Norden. När det gäller storslagna expansionsprojekt är kommunikationen från bolaget inte alltid att ta på så stort allvar, men här finns tillräckligt mycket konkreta detaljer för att vi ändå ska göra det.

Bolaget har bland annat etablerat ett försäljningskontor i Helsingfors där personal redan ska ha anställts. Bahnhof har också skrivit att man under kommande kvartal kommer redovisa mer om utfallet, och i tredje kvartalet meddelades att man tecknat avtal med ett par hundra kunder i Finland. Inget som rör nålen men ändå något.

Ser man till infrastruktur så är den relativt väl utbyggd i hela Norden, se tabellen bredvid. Däremot är det betydligt lägre andel kunder som faktiskt valt att migrera över till fiber eller annan teknik som medger uppkoppling med hastighet över 100 Mbit/s.

Kanske är det ungefär den kalkylen bolaget nu gör när man vill expandera utanför Sverige. Det vill säga att det finns gott om potentiella kunder att ansluta som ännu inte uppgraderat till höghastighetsbredband.

Skeptikern kan förstås mena att expansionen snarare sker för att Sverige bromsar in, och att man trots allt är väldigt sena på bollen i övriga Norden.

Slutsats

Marknadstillväxten saktar in och det återstår att se om företagsaffären och Nordensatsningen kan väga upp för det. Våra förväntningar är lågt ställda på den punkten och då ser värderingen kring 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) ganska hög ut. Särskilt i jämförelse med Bredband2 som värderas till drygt 8 gånger.

Då bör man dessutom ha med sig att en stor del av Bahnhofs värde sitter i nettokassan på 0,6 miljarder kronor, som det är oklart hur bolaget tänker allokera. En styrka anser kanske vissa, men att i åratal samlat hundratals miljoner av aktieägarnas pengar på hög har kostat mycket i termer av den avkastning ägarna hade kunnat få på annat håll. Även om Bahnhof nu åtminstone får lite ränta på pengarna.

Sett till varumärke, tillväxt och lönsamhet är Bahnhof den klart mest välskötta bredbandsoperatören. Det är värt mycket, men i vår mening är värderingen för hög för att aktien ska vara köpvärd. Rådet blir neutral.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.