Bahnhof: Greta calling?

Bahnhof (26,75 kr) levererar bredband, telefoni och molntjänster till privat- och företagskunder i Sverige. Privatmarknaden står för cirka cirka 65 procent av intäkterna och företagssidan för den resterande tredjedelen.

Vi på Börsplus har skrivit om Bahnhof ett otal gånger. Sök i analysarkivet för alla läsa mer om bolaget. Vi har sedan i maj ifjol ett köpråd på aktien som är upp cirka 20 procent sedan dess.

Bahnhof sticker ut med en tydlig profil som “förkämpe i integritetsfrågor” och har en marknadsandel på ungefär 10 procent i Sverige. Tillsammans med Telia, Telenor, Tele2 (äger numera även ComHem) och Bredband2 har de fem största aktörerna 80 procent av marknaden för fiberabonnemang. Trenden de senaste åren är att mindre aktörer tar marknadsandelar av stora spelare som Telia och Telenor.

Igår presenterade Bahnhof räkenskaperna för 2019. Aktien steg 7 procent på beskedet. Finns mer uppsida?

Bahnhof har uppvisat en stark tillväxttakt de senaste åren i takt med den ökade fiberpenetrationen. I slutet på 2016 satte Regeringen upp ett mål om att 95 procent av alla hushåll och företag bör ha tillgång till bredband om minst 100 Mbit/s år 2020. I slutet på 2018 hade 77 procent av alla hushåll tillgång till fiber. Siffrorna för 2019 är ännu inte publicerade. Men marknadstillväxten kommer sakta in kommande år.

2019 ökade Bahnhof omsättningen med knappt 14 procent mot föregående år. Rörelsemarginalen blev 10,8 procent. Det var något lägre än bolaget prognos om en tillväxttakt på omkring 15 procent och en rörelsemarginal på cirka 12 procent. En orsak till den lägre marginalbilden är att nätägarna (Skanova och EQT-ägda IP-Only) höjde priserna under första halvan av 2019.

Rörelsemarginalen var dock starkare under andra halvan av året till följd av prishöjningar ut mot slutkonsument från Bahnhof. Vi på Börsplus brukar lite då och då ta stickprov på priser för bredband hos några olika operatörer. Vi upplever generellt att prisbilden är på väg upp.

Nedan följer en jämförelse mot börskollegan och konkurrenten Bredband2.

Rond 1: Kundintag.

Här går Bahnhof på knockout mot Bredband2. Bahnhof tog in över 38 200 kunder 2019 vilket är cirka 2000 mer än 2018. I slutet på året hade Bahnhof 357 000 kunder.

Bredband2s kundintag 2019 landade på 13 400 kunder en bra ökning mot 7000 året innan. Bredband2 tappade dock cirka 5000 kunder i fjärde kvartalet 2018 vilket var en engångsgrej. I slutet på 2019 hade Bredband2 237 000 privatkunder.

Rond 2: Tillväxttakt

Både Bahnhof och Bredband2 uppvisar fin tillväxt. Även om tillväxttakten sjönk något under fjolåret jämfört med 2018. Vi tror att båda bolagen har goda förutsättningar att uppvisa en solid tillväxttakt även framgent. Vår teori om att prisbilden skall upp ytterligare är en viktig komponent och tillväxtdrivare.

Rond 3: Ebit-marginal

Marginalmässigt vinner Bahnhof även här. En förklaring till den högre marginalbilden är sannolikt att Bahnhof är något större. Även produktmix och kundmix är faktorer som inverkar. Båda bolagen har dessutom en stark finansiell ställning med nettokassa. Sammantaget går Bahnhof som tydlig vinnare i alla tre ronder.

Åter till Bahnhof. Bolaget har under ett antal år sysslat med datahallsprojektet Elementica. Tanken är att bygga en stor datahall i Hjorthagen i Stockholm där överskottsvärme från datorerna ska kunna återanvändas i fjärrvärmenätet.

I slutet på 2015 gjorde Bahnhof en nyemission i Elementica-projektet. Vid det tillfället pratade ledningen om att en fullt utbyggd och slutsåld anläggning skulle ha ett uppskattat marknadsvärde på drygt 3 miljarder svenska kronor. Förhoppningarna på Elementica var alltså höga.

Under 2019 bestämde sig ledningen i Bahnhof för att Elementica återigen skulle bli ett helägt dotterbolag till Bahnhof. Nu är motiveringen att det skapar synergieffekter, och att dubbla kostnader för personal och organisation kan undvikas. Ledningen i Bahnhof menar också att det är en nödvändig förutsättning för att kunna finansiera och genomföra bygget.

Elementica är ett publik men onoterat bolag. Bahnhof la ett bud på 23 kronor per aktie motsvarande en värdering på cirka 250 Mkr för hela projektet. Exakt hur många aktier som lösts in är inte klart. Mer info om Elementica finns i detta i prospekt.

I samband med gårdagens bokslut meddelade Bahnhof att målsättningen är att genomföra byggstart före utgången av 2020. I samband med Q3-rapporten i höstas så var målsättningen byggstart under våren 2020. Så projektet är med andra ord lite försenat.

Hur ska man då se på Elementica? Är det en belastning eller en tillgång? Blir projektet så pass bra som ledningen i Bahnhof menar så finns säkert stora värden. Risken är att Bahnhof bygger projektet “på spekulation” och att ledningen har så pass mycket prestige att man fortsätter oavsett. Kanske kastar man i så fall åtskilliga miljoner i sjön.

Bredband2 går i motsatt riktning. De menar att det redan genomförs omfattande satsningar på datahallar av företag som kommer få stora skalfördelar. Vilken prioritering som är bäst får framtiden utvisa. Oavsett så bör man vara medveten om riskerna som Elementica-projektet medför.

Bahnhofs prognos för 2020 är att omsätta 1,5 miljarder (15 procent tillväxt) med ett rörelseresultat på 180 Mkr. Det motsvarar en marginal på 12 procent. Bahnhof har historiskt sett prickat prognoserna ganska bra.

Vi räknar något mer konservativt med en omsättning på 1461 Mkr motsvarande 13 procent tillväxt samt en marginal på 11,5 procent. Värderar vi rörelsevinsten till 14 gånger ett par år ut finns en uppsida på 30 procent på radarn.

Den stora risken är att Elementica blir en flopp (pessimistiskt scenario) även ökad konkurrens och prispress från nätägarna är ständiga orosmoment. I den positiva vågskålen fortsätter Bahnhof sin fina tillväxt och värderas närmare de större konkurrenterna (optimistiskt scenario).

Bahnhof och Bredband2 värderas ungefär i partiet med varandra på prognoserna för 2020. Historiskt sett har Bahnhof värderats högre vilket vi också tycker är rimligt med tanke på den högre tillväxttakten, marginalbilden och bättre varumärket. Vi på Börsplus har sedan några veckor tillbaka ett köpråd på norska Telenor.

Börsplus slutsats

Bahnhof är ett kvalitetsbolag som övertid har uppvisat fin tillväxt och stabila marginaler. Vi tror bolaget har goda möjligheter att fortsätta ta marknadsandelar från de större aktörerna.

Satsningen på Elementica är både en tydlig risk och en positiv option. I dagsläget känns det varken som aktiemarknaden räknar med en succé eller något fiasko. Här gäller det alltså att ha stor tilltro till ledningen med VD Jon Karlung i spetsen. Karlung äger som bekant mycket aktier och har goda incitament. Det gillar vi. I grunden och på lång sikt är vi inte superförtjusta i Elementica. Men taktiskt är det nog ingen större risk på kort sikt. Anläggningen lär inte vara klar förrän andra halvan 2021 gissar vi. Och börsen kommer tolerera inkörningsproblem och låga intäkter en bit in på 2022. På plussidan finns optionen att Bahnhof inte bara blir “woke” (hippt och modernt) inom integritetsfrågor utan också ses som en klimathjälte.

Uppsidan i vårt huvudscenario är fortsatt ganska attraktiv och vi behåller således vårt tidigare köpråd.