Bactiguard: För höga förväntningar

Bactiguard (38,1 kr)är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer lösningar som syftar till att förebygga vårdrelaterade infektioner. Bolagets teknologi baseras på ett tunt ytskikt av ädelmetallgeringar som skapar en skyddande effekt som hämmar bakterietillväxt på exempelvis venkatetrar.

Bolaget grundades 2005 och börsnoterades år 2014. Koncernen har ett 70-tal anställda och omsätter cirka 170 Mkr. Börsvärdet är drygt 1,3 miljarder kronor.

Som synes i diagrammet ovan har tillväxten varit ganska slagig under de senaste åren. De sista två åren har försäljningen dock börjat ta fart igen.

Bactiguard har två stora intäktsströmmar. Dels försäljningen av de egna BIP-produkterna ( Bactiguard Infection Protection) som utgörs av ven- och urinkatetrar som är behandlade med det skyddande ytskiktet. Dels licensintäkter från produkter under licensavtal.

Majoriteten av dessa licensintäkterna kommer från Bactiguards licensavtal med Becton Dickinson kallad BD (tidigare C.R Bard) och omfattar katetrar. Intäkterna från licensavtalet med BD uppgick år 2017 till 104 Mkr och utgjorde således 68 procent av intäkterna.

Därutöver genereras licensintäkter från Vigilenz Medical Devices avseende ortopediska traumaimplantat samt Smartwise som omfattar vaskulära injektionskatetrar. Med hög andel licensintäkter finns således förutsättningar för en fin skalbarhet.

Det problem bolaget adresserar är stort. Miljoner människor i världen drabbas varje år av så kallade vårdrelaterade infektioner och hundratusentals personer dör som en följd av detta. Mer än hälften av infektionerna orsakas av medicintekniska produkter som exempelvis ven- och urinkatetrar.

Bactiguard har en stark ställning på marknaden och är marknadsledande inom ytskikt för kvarliggande urinkatetrar i USA och Japan. Sedan lanseringen har över 170 miljoner katetrar använts på patienter världen över.

Bactiguard har genomfört ett stort antal kliniska studier som påstår att teknologin är säker att använda och inte utlöser några negativa bieffekter. Det finns dock vissa studier som visar att effekten inte är statistiskt signifikant. För en lekman är det svårt att avgöra hur det verkligen ligger till men att det finns motstrida resultat är knappast något som talar till Bactiguards fördel.

En Bactiguard-behandlad kateter kostar ungefär fem gånger mer än en vanlig kateter ut till sjukhusen.

Bolagets strategi handlar mycket om att skapa tillväxt och då särskilt för sin egen produktportfölj. Detta sker genom en indirekt försäljningsmodell där Bactiguard säljer via distributörer (i ett 40-tal länder). Att optimera det partnernätverket är en viktig framgångsfaktor. Här har bolaget noterat flera framgångar under det senaste året.

Ett exempel på detta var att Bactiguard bytte distributör i Kina och nu har en stor katetertillverkare som partner. Därutöver har Bactiguard bland annat slutit distributionsavtal med Mediplast avseende Skandinavien.

En annan möjlig tillväxtdrivare är att bredda teknologin till nya områden. Strax innan jul 2018 fick Bactiguards infektionsförebyggande teknologi avseende ortopediska implantat en godkänd CE-märkning. Bolaget framhäver själva att marknadspotentialen för dessa implantat beräknas överstiga 5 miljarder USD.

Tillväxtmöjligheterna ser goda ut. Bolagets historik är lite brokig och det är några negativa faktorer som sticker ut:

• Tveksam tillväxttrend. Nettoomsättningen minskade med 0,5 procent under de första nio månaderna 2018 justerat för positiva valutaeffekter. En förmildrande omständighet här är att Bactiguard i Q4 2018 vann en order om 10 Mkr.
• Trots en hög bruttomarginal har utväxlingen på resultatet varit svagt. Det hänger dock ihop med ovanstående punkt med klen försäljningstillväxt. Rörelsemarginalen före avskrivningar (Ebitda) minskade till 16 procent relativt 23 procent året innan. Minskningen beror främst på förändrad produktmix samt engångskostnader om 11 Mkr på grund av ett avslutat distributionssamarbete. Exkluderat engångskostnaderna var marginalen knappt 25 procent.
• Bactiguard är väldigt beroende av BD. År 2014 uppgick intäkterna från BD till cirka 90 Mkr vilket motsvarade 76 procent av intäkterna. År 2017 var motsvarande siffror 104 Mkr respektive 68 procent. Beroendet av BD har minskat något men försäljningen i absoluta tal har inte ökat så värst mycket.
• Insideraktivitet. Hösten 2018 sålde bolagets huvudägare Thomas von Koch och VD Christian Kinch aktier för 260 Mkr till ett antal fonder till en aktiekurs om 39 kr. Visserligen är det bra att ägandet i bolaget breddas, men samtidigt väcker det en del frågetecken. Bactiguard handlas trots allt fortfarande omkring noteringskursen på 38 kr även om aktiekursen har gått upp en del sista året.

Prognoser & värdering

I vårt huvudscenario tänker vi oss att tillväxttakten ökar. Dels till följd av en fortsatt god underliggande marknadstillväxt, fler distributionssamarbeten och förhållandevis enkla jämförelsetal.

Om vår prognos blir infrias innebär det att aktien handlas till över 6 gånger omsättningen på 2020E. Det är relativt högt jämfört med liknande medicinteknikbolag som dessutom är betydligt mer lönsamma än Bactiguard.

Med tanke på bolagets historik sedan börsnotering 2014 så förtjänar Bactiguard knappast en premievärdering även om de kanske inte borde straffas allt för mycket av gamla synder. Vi använder en multipel på 5 gånger försäljningen (EV/Sales) vilket speglar rabatt för storkundsberoendet av BD. Det ger en nedsida i aktien om drygt 20 procent i huvudscenariot.

Aktiemarknaden verkar prisa in betydligt högre tillväxt. Om Bactiguard växer 25 procent årligen och värderas till 8 gånger omsättningen är uppsidan drygt 60 procent (optimistiskt scenario).

Risken i det pessimistiska scenariot är att tillväxten fortsätter vara låg och slagig. Bactiguard är trots allt ännu inte lönsamma på Ebit-nivå samtidigt som skuldsättningen är hög (nettoskuld/Ebitda 5,5 gånger räknat på de senaste tolv månaderna).

Börsplus slutsats

Med höga bruttomarginaler och en stor marknad finns förutsättningar för lönsam tillväxt i Bactiguard. Men det syns till stor del i värderingen samtidigt som en fortsatt volatil försäljningsutveckling, hög skuldsättning samt storkundsberoendet av BD är tydliga risker.

För att hitta uppsida i aktien behöver man vara rejält optimistisk. Vi tycker risken för bakslag är för stor och landar i ett säljråd.