Axfood: I väntan på automationslyftet

Axfood (273 kr) är den näst största koncernen inom svensk dagligvaruhandel med drygt 330 egenägda butiker, främst under varumärkena Willys och Hemköp.

Dagab är Axfoods egna inköps- och logistikbolag som utöver att varuförsörja det egna butiksnätet samarbetar med drygt 700 fristående handlare under ett dussintal olika koncept. Dagab står tillsammans med Willys för omkring 85% av koncernens rörelseresultat.

Inflationslyftet

Den höga matprisinflationen har drivit upp tillväxttakten i Axfood från historiska 5-7% till som mest 25-30% i årstakt. Nu är tillväxten tydligt på väg ned igen och mäklarfirmornas analytiker skissar på att tillväxten landar kring 11% i år och knappt 4% under 2024 och 2025.

Senaste åren har inte enbart varit en period med stora leveransutmaningar och höga råvarupriser utan också tvära kast i kundernas preferenser. Under pandemin fick exempelvis e-handeln ett stort uppsving, medan det just nu snarare är en trend att kunder byter ner sig mot billigare produkter från billigare butikskedjor. Willys har varit en relativ vinnare och det segment som växt snabbast i Axfood.

Även i den här föränderliga miljön verkar Axfood ohindrat ha fortsatt växa sin marknadsandel. Sett över ett par års tid tycks det vara Coop (ca 18% av marknaden) och City Gross (ca 4%) som varit förlorare, medan Axfood (ca 22%) och Lidl (ca 6%) tagit andelar. ICA står stadigt med resterande ca 50% av marknaden.

Pressar marginalerna

Däremot verkar det varit mer utmanande att behålla lönsamheten. Enligt SCB har rörelsemarginalen för hela den svenska dagligvaruhandeln mer än halverats från 3,7% under 2022 till 1,7% under första halvåret 2023. Både lägre bruttomarginaler och stigande rörelsekostnader har påverkat.

Axfood har dock levererat stabil lönsamhet kring 4,6% hittills i år. Åtminstone exkluderat jämförelsestörande poster som för fjolåret bland annat inkluderar en realisationsvinst på 221 Mkr från när Mat.se såldes till Mathem, där Axfood fick 18,5% ägarandel i den sammanslagna gruppen. I år har bolaget haft extrakostnader kopplat till parallell drift av lager.

Ett skäl som på marginalen bidragit till att Axfood presterat väl relativt övriga marknaden är att bolaget under året samtidigt plockat ut en del synergier från 2021 års förvärv av Bergendahls grossistverksamhet. I årstakt ska totalt 200 Mkr i synergier ha realiserats nu mot slutet av året, vilket kommer löpa med full effekt under hela 2024.

Dagab uppgraderar logistiken

Dagab har i dagsläget elva olika lager som levererar ut varor till totalt omkring 7 000 butiker runt om i landet. En större omdaning av koncernens logistikapparat pågår dock. Det stora draget är ett nytt logistikcenter om totalt 125 000 kvm i Bålsta som ska leverera till alla butiker norr om Linköping och därmed hantera 60% av Dagabs totala volymer. Befintliga lager i Jordbro, Borlänge, Årsta, Örebro, Skellefteå och Sätra kommer på sikt att ersättas.

Första spadtaget i Bålsta togs 2019 och under 2021 påbörjades installation av den automationslösning från tyska Witron som ska göra det möjligt att nå 80% automationsgrad i anläggningen. Det här fem minuter långa filmklippet är från en annan anläggning men ger en idé om hur det kan se ut. Automationsbehoven påminner inte alls om de som finns för e-handel, utan här kan det snarare handla om att ta emot stora leveranser på lastpall som ska delas upp och portioneras ut i mindre partier för distribution vidare ut i butiksnätet.

Synergier från 2024

Under 2021-2023 har Axfood ungefär fördubblat investeringsnivån till totalt cirka 6 miljarder kronor under hela treårsperioden, varav nästan hälften i lagerautomation. Första leveranserna ur Bålstalagret skedde redan i början av 2023 men migrationen har pågått hela året och fortsätter in i 2024, när allt fler produktkategorier successivt kommer hanteras där. Bara mindre ytterligare investeringar i lagerautomation väntas under nästa år.

Från och med andra halvåret 2024 förväntar sig bolaget synergier på 200-300 Mkr. På ännu längre sikt vid full kapacitet bedöms synergierna till 300-400 Mkr. Då ska man dessutom ta hänsyn till att logistikkostnaderna under 2022-2023 varit förhöjda på grund av den parallella driften av lager, så i jämförelse med de här åren bör kostnaderna minska ännu mer.

En del lär dock konkurreras bort och vi vet att ICA gör egna miljardinvesteringar. Bland annat i e-handelslagret i Brunna som driftsattes 2021 med automationsteknik från brittiska Ocado, och ett nytt automatiserat fryslager i Västerås som ska stå klart 2025.

Slutsats

Justerat för leasing har Axfood idag cirka 4,0% rörelsemarginal – men då är logistikkostnaderna tillfälligt förhöjda och ska dessutom sänkas under bolagets historiska nivåer när synergier från det nya Bålsta-lagret kan börja plockas ut. Vi räknar med att Axfood når 4,3% under 2025 vilket vi bedömer är strax över bolagets finansiella mål på 4,5% (som uppges inklusive leasing).

Det återstår att se om matpriserna kommer vända nedåt igen. Det skulle kunna vara en risk men än så länge pekar utvecklingen snarare på att de kommer plana ut på en permanent högre nivå.

Axfood-aktien är intressant men det krävs att man vågar använda en värderingsmultipel omkring dagens 18 gånger (EV/Ebit) eller mer för att se tillräcklig uppsida. Givet den stabila lönsamheten och överraskande höga tillväxten som historiskt legat kring 5-7% årligen vore det kanske inte orimligt, men vi använder här 16 gånger. Då blir uppsidan klena 10% på några års sikt, och vi ser aktien som klart mer lockande på nivåer nedåt 230 kronor. Rådet blir neutral.