Autoliv: Mot det nya normala

Autoliv (1072 kr) är den ledande tillverkaren av bilbälten och airbags med runt 45% marknadsandel globalt. Försäljningen är ca 10 mdr dollar (112 miljarder kr) och bolaget har ett 60-tal fabriker i Europa, Asien och Amerika med drygt 60 000 anställda.

Största ägare är Cevian (10,3%) följt av Alecta (7,1%) och olika fondbolag. Insynsägandet ligger på 0,2% av aktierna eller ca 200 Mkr. Ordförande och ex-VD Jan Carlson har aktier för 83 Mkr och VD Mikael Bratt för 27 Mkr.

Ägarna har anledning att vara glada. Under sommaren har Autoliv-aktien stigit och etablerat sig över 1000 kr-nivån på allvar vilket är första gången efter avknoppningen av koncernens verksamhet inom aktiv säkerhet, Veoneer. Börsen verkar se tecken på att Autolivs period av underlönsamhet går mot sitt slut.

Medan det medelfristiga målet är att tjäna 12% i justerad rörelsemarginal så har Autoliv snittat endast drygt 7% åren 2020-22. Men i år ska siffran upp till 8,5-9,0%, enligt ledningen. På rullande 12 månader är nivån 7,7%. Detta är exklusive knappt 130 miljoner dollar i kostnader för strukturåtgärder, som Autoliv klassar som engångskostnader.

Bakom optimismen ligger omständigheter som att bilproduktionen ser ut att nå upp till den nivå på 85 miljoner enheter kommande år som Autoliv menar krävs för normal effektivitet. Dessutom har bolaget lyckats få gehör bland kunderna för sina krav på inflationskompensation.

Besparingar

Autoliv har även startat ett effektiviseringsprogram där flera enheter stängs i bland annat Italien, England och Tyskland. Totalt ska 11% av personalen rationaliseras bort. Insatserna genomförs globalt men verkar ha extra fokus på Europa där kostnadsinflationen varit mest besvärlig. Samtidigt investerar bolaget fortsatt i tillväxtländer. I Vietnam byggs en ny fabrik för textilproduktion som väntas vara i drift 2025.

Autoliv har sedan många år en global produktionsapparat som försörjer de olika regionerna med produkter. Runt 70% av de anställda finns i lågkostnadsländer som Mexiko. Detta speglar strukturen för biltillverkningen och bolagets omsättning som domineras av Asien med 37% av omsättningen. Amerika svarar för 34% och Europa för 29%.

Det nya normala

Företagets utveckling har på senare år till stor del präglats av den stora tillväxten från nyvunna kundrelationer när konkurrerande airbag-tillverkare kört i diket. Marknadsandelen har ökat med mer än 10%-enheter. Bolagets tillväxtmål har varit att öka 4-6%-enheter mer än bilproduktionen per år. I år tillkommer stora valutaeffekter som ger extra tillväxt.

Men inom något år kommer fokus till stor del förflyttas till det nya normalläge när Autoliv är i drift med alla nya modellprogram. Från 2025 guidar ledningen för att tillväxten ska vara 4-6% organiskt. Av det väntas ökad bilproduktion stå för 1-2%, ökat säkerhetsinnehåll per fordon för lika mycket och nya produkter och marknadsandelar för sista tredjedelen av tillväxten.

Att växa tre gånger så mycket som marknaden för ett så stort bolag som Autoliv låter svårt. Vi noterar dock att man ligger bra till på de kinesiska elbilsbolagen som troligen kan få hög tillväxt. Under 2023 har samarbetsavtal om nya produkttyper offentliggjorts med Great Wall, NIO och Geely. Den typ av fordon dessa skissar på för framtiden kommer ha mer flexibel passagerarplacering än idag vilket ställer nya krav på aribags. För närvarande avser mer än 40% av Autolivs orderingång elbilar.

Autoliv har även initiativ för att bredda sin marknad och har utvecklat en airbag för MC som börjar säljas 2025.

Den avgörande frågan är dock vilken typ av lönsamhet bolaget kan få i en mer stabil miljö och om 11-12% marginal är realistiskt. När bilproduktionen senast hade sådana volymer 2018-19 låg bolaget på 9-10,5%.

Köpvärd aktie?

Afv har under senare år ofta varit förtjusta i Autoliv men mycket av det har kokat ned till att aktiekursen uttryckt mycket låga förväntningar på vinstutvecklingen. Så är det inte lika mycket nu. Vårt huvudscenario pekar inte på samma potential.

• Tillväxt. 17% i år vilket speglar valuta, marknadsandelar, återhämtad bilproduktion efter halvledarbrist och Kinanedstängning 2022. Följt av 6% nästa år och 4% 2025. Detta är något mer försiktigt än konsensus.
• Lönsamhet. En marginal kring 11-12% implicerar en skalbarhet på 30-35% på den försäljningstillväxt som bolaget presterar. Det är högre än Autoliv klarat hittills under tillväxt, men budskapet från ledningen är att framtida tillväxt från ökad enhetsproduktion inom intrimmade modellprogram är mycket mer lönsam än när Autoliv växer genom att ta nya modellprogram eller kunder i drift. Det är logiskt. Vi räknar med 11% vilket är i linje med konsensus.
• Värdering. Tidigare har vi använt EV/Ebit 10 men tillämpar här 8x på grund av stigande avkastningskrav och att vi nu värderar Autoliv på en mer mogen vinstnivå.

Detta leder till en avkastningspotential på 25%. Lite i underkant för ett köpråd. Å andra sidan pekar inte det pessimistiska scenariot på något riktigt blodbad trots att vi antar att lönsamheten planar ut på nuvarande nivå. Som ägare kan man även räkna med stora återköp under perioden då Autoliv explicit säger att förvärv inte är på agendan och har mandat att återköpa för 1,5 miljarder dollar till och med 2024. Hittills är bara en mindre del av utrymmet nyttjat.

Vi avvaktar med denna aktie och har ett neutralt råd.