Autoliv: Kontracyklisk kassako

Autoliv (815 kr) är världens största tillverkare av airbags och säkerhetsbälten för personbilar med närmare 45% marknadsandel. Största ägare är Cevian (8,2%) och VD är sedan 2018 Mikael Bratt. Han äger aktier för 18 Mkr.

Aktien har klarat 2022 skapligt med en nedgång på 8%. Å andra sidan har kursutvecklingen varit en rätt trist historia innan dess och aktien är i nivå med när Veoneer knoppades av 2018.

Verksamhet

Kunderna upphandlar säkerhetsutrustning som bilbälten och airbags för sina modellprogram som sedan löper under många år. Autoliv får betalt per levererad enhet och typiskt sett är värdet per bil 250 dollar (bälten + airbags). I Europa, Japan och Nordamerika ligger siffran på 310 dollar. Tillväxtländer har inte lika tuffa säkerhetskrav och där är snittet 200 dollar per bil. Men ”innehållet” per fordon ökar hela tiden något.

Viss kundanpassning sker alltid av produkterna och de tillverkas sedan i specialbyggda produktionslinjer hos Autoliv. De största fabrikerna finns i Mexiko, Turkiet, Kina, Thailand och Japan. De fem största kunderna tar 51% av försäljningen. Det är i linje med deras andelar av den globala bilproduktionen. Ungefär 20% av försäljningen gick i fjol till e- och hybridbilar. Autoliv är väl representerad hos EV-leverantörerna.

Största enskilda marknad är Kina (21% av omsättningen) och Asien är viktigaste världsdel med 41% av totalförsäljningen. Europa står för 28% och USA för 31%.

Slumrande potential

Autoliv har en anmärkningsvärt hög marknadsandel i sin nisch. Under de senaste 10 åren har andelen ökat 10%-enheter efter att konkurrenterna drabbats av stora kvalitetsproblem och kunderna tvingats återkalla bilar. Tillförlitligheten i Autolivs produkter har varit en stor konkurrensfördel sedan dess. Bolaget lyfter ofta fram att Autoliv endast står för 2% av de globala återkallelserna jämfört med 45% av marknaden. De största konkurrenterna är idag tyska ZF och kinesiska Ningbo Electric.

I de senaste årens analyser av Autoliv har Afv genomgående klagat på att ledningen misslyckas få riktigt bra utväxling på den starka marknadspositionen. Autoliv drivs med målbilden att tjäna 12% i rörelsemarginal och – på längre sikt – 13%. Samtidigt har koncernen snittat 9,1% sedan 2017, exklusive engångseffekter (8,1% inklusive dessa). Toppnoteringen är från 2017, 11,1%. Sedan dess har trenden varit negativ.

En förklaring är att det cykliska inslaget i Autoliv har agerat motvind. Den globala bilproduktionen har minskat under perioden. År 2017 tillverkades 92 miljoner bilar globalt. De senaste åren har siffran varit lite drygt 70 miljoner. Sedan 2019 har dessutom insatspriserna på stål, textilier med mera utvecklats ofördelaktigt – vilket förstås eskalerat något oerhört i år. Allt detta påverkar lönsamheten negativt.

Men vi har också funderat en del kring om Autoliv varit för generösa i sina villkor till kunderna och kanske borde backat ur affärer istället för att bygga upp branschens fetaste orderbok.

Målen

Vid en kapitalmarknadsdag i november 2021 klargjorde Autoliv att marginalmålet på 12-13% bygger på att bilproduktionen är minst 85 miljoner enheter. Dessutom förutsattes att råvarukostnaderna förblev på 2021 års nivå. Inget av detta uppfylls i år men mer om det nedan.

Under perioden fram till 2024 spår ledningen att tillväxten ska överträffa den globala bilproduktionen med 4%-enheter. Detta speglar de marknadsandelsvinster bolaget gjort. Efter 2024 börjar den effekten att klinga av. Då guidar Autoliv för 4-6% i total organisk tillväxt per år.

Det som driver denna – för bilbranschen relativt höga – långsiktiga tillväxt är framför allt ökat säkerhetsinnehåll per fordon. Särskilt på tillväxtmarknader som Indien. Autoliv räknar med att behålla sina marknadsandelar kring 45%.

Fokus är på kapitalöverföring till ägarna. Autoliv betalar en kvartalsvis utdelning som summerar till ca 220 miljoner dollar (3% av börsvärdet) i dagsläget. Vid kapitalmarknadsdagen lanserades planen att återköpa aktier för 1,5 miljarder dollar kommande tre år. Detta skulle motsvara 175 kr/aktie eller 20% av börsvärdet till och med 2024. Ovanpå det får man runt 10% i utdelningsavkastning.

Nuvarande lönsamhet

Autoliv tjänar 5,8% i rörelsemarginal på rullande 12 månader vilket ger ungefär 33 kr i vinst per aktie. P/e 26. Detta är långt under bolagets kapacitet vilket speglar att återhämtningen av bilproduktionen fortsatt att hindras – av nedstängningar i Kina och inflation som drabbar tillverkare och kunder i Europa. Prognosen från branschexperter är 78,1 miljoner fordon 2022 – alltså en bra bit under de 85 miljoner som Autoliv ser som normalnivå.

Autolivledningen ser dock Q2 som lågpunkten under året och att siffrorna förbättras härifrån. En positiv utveckling är att bolaget börjar få kompensation för sina extraordinära kostnadsökningar i förhandlingar med kundledet. Det gav en positiv engångseffekt på 34 miljoner dollar i Q2. Mer väntas framöver. I de uppdaterade avtalen med kunderna är också prisnivåerna mer indexerade med insatspriser. Historiskt har bilbranschen haft årliga prisjusteringar.

Negativt scenario

Den mest aktuella risken är ytterligare sämre efterfråga på nya bilar i Europa där besvärlig lågkonjunktur kan stå inför dörren. Alldeles i dagarna justerade amerikanska fordonsunderleverantören Aptiv ned sin tillväxtprognos för 2022 med hänvisning just till Europa – vilket pressat aktierna i branschen.

Europa står för en dryg femtedel av den globala produktionen (2022E) – men mer av Autolivs marknad tack vare högt säkerhetsvärde per bil.

Autoliv i kris – från topp till botten

Autoliv har i tidigare kriser tappat 60-50% av den justerade rörelsevinsten. Men då mäter vi från toppen till botten och nuläget är att bilproduktionen redan varit dämpad ett par år. Även om den cykliska risken är hög i Autoliv så ser inte fallhöjden från dagens produktionsnivåer – under 75 miljoner enheter – ut att vara så hög som i exemplen ovan.

Exempelvis uppskattas det att bristen på halvledare ledde till ett produktionsbortfall på 10 miljoner bilar 2021. Detta är sannolikt en tillfällig effekt då tillgången på elektronik förbättras vilket bäddar för att en del av tappet kan återvinnas framöver.

Uppsidan

Det man kan hoppas på är att den cykliska komponenten i Autoliv ska vända och ge lite medvind framöver. Det vill säga att två år av låg produktion skapat ett uppdämt köpbehov vilket kan överbrygga en lågkonjunktur. Vår skiss på huvudscenariot antar att Autoliv förbättrar sig i takt med ökade volymer till 2024, men inte att bolaget når fullt ”mogen” lönsamhet under perioden.

Det går ändå att se en okej uppsida givet en multipel på 10 gånger rörelsevinsten. Vi har inte modellerat in aktieåterköp utan kassaflödet minskar istället nettoskulden och ökar på så vis värdet av bolaget.

Slutsats

Trots osäkerheten kring konjunkturen finns en klar chans att Autoliv nu kan få lite vind i ryggen efter tre svåra år. Det är kanske lite magstarkt att kalla bolaget kontracykliskt som i rubriken, men förhoppningsvis inte helt missvisande. Branschexperter (IHS) tror bilproduktionen når 94 miljoner 2024 och i så fall finns marginalmålet inom räckhåll.

Ett plus med Autoliv är att övergången till eldrift inte påverkar negativt alls. EV-fordon tenderar istället ha högre säkerhetsinnehåll än fossilbilar. Minus för aktien är att den långsiktiga tillväxten inte kan bli så hög när bolaget redan fångat så mycket av sin tillgängliga marknad. Autoliv framstår som en kassako som för tillfället värderas hyggligt lågt. Vi sätter ett köpråd.