Autoliv: Festen inställd

Bilsäkerhetsbolaget Autoliv (703 kr) har Börsplus haft ett köpråd på av ett par skäl som lite förenklat är:

• Aktien har samma låga fordonsvärdering som de flesta underleverantörer i sektorn.
• Samtidigt kan Autoliv öka vinsterna mycket mer än andra tack vare vunna marknadsandelar.

En kombination som på sikt borde flytta aktien norrut.

Gårdagens bokslut över 2018 visar att förväntningarna på det där senare, vinstökningarna, kanske varit lite för optimistiska. Så här blev utfallet för helåret 2018, exklusive engångskostnader:

Av en intäktstillväxt på 4,9 miljarder kronor lyckas bolaget utvinna 78 Mkr i ökat rörelseresultat. Dålig skalbarhet kallas sådant. Isolerat under fjärde kvartalet växer Autoliv med 4,2 procent organiskt medan rörelsevinsten faktiskt faller 5 procent, justerat för engångsfaktorer.

Boven i dramat är en blandning av otrevligheter som stigande priser på insatsvaror, kostnad för uppstart av många modellprogram men framför allt att den globala bilproduktionen minskar under slutet av 2018. I Kina handlar det om en väldigt stor nedgång (-18 procent) i fjärde kvartalet men också produktionen av bilar med högt säkerhetsinnehåll för den västeuropeiska marknaden krympte.

Detta är en verklighet som avviker från det Autoliv planerat för, nämligen att bilproduktionen växer runt 2 procent och bolagets egen marknad (krockkuddar, bälten och rattar) växer en procentenhet till ovanpå det.

Den tuffa miljön för Autoliv fortsätter i år. Autoliv tror att bilproduktionen faller 1 procent, globalt, men att bolagets egen omsättning ökar 5 procent organiskt tack vare ökade marknadsandelar.

Ledningen guidar vidare för att rörelsemarginalen ska ligga kvar på 10,5 procent, justerat för engångsfaktorer. Detta innebär att endast 10-11 procent av intäktsökningen blir till rörelsevinst. Svag skalbarhet, återigen.

Samtidigt som Autoliv har det tufft här och nu fortsätter bolaget att stärka sin ställning på marknaden. 2018 blev fjärde året i rad då företaget vann minst halva det samlade ordervärdet i sin nisch. Det är svårt att komma på en annan konkurrensutsatt mångmiljardmarknad där en leverantör är så dominant som Autoliv är inom krockkuddar och bälten.

Men bygger framgången på marknaden också långsiktiga konkurrensfördelar? En observation här är att Autoliv väntar sig att prisökningar på insatsvaror som stål och textilier pressar bolagets bruttomarginal lika mycket i år som i fjol (cirka 0,4 procentenheter). Förmågan att passa detta vidare till kundledet verkar begränsad.

Borde inte bolagets storlek ge lite bättre kraft gentemot kundledet? Har det rentav varit ett misstag att plocka upp maximalt av de affärer som Takata tappade på grund av sina produktproblem? Tillväxt är inte gratis utan drar till exempel stora investeringar i produktionslinor som till stor del är specialbyggda för en enskild kunds modellprogram. Borde Autoliv varit mer selektivt?

Här och nu är ändå vår gissning att det är den tuffa marknaden som är boven och inte dåligt affärsmannaskap. Men facit har vi först om några år.

I tabellen nedan framgår hur vi skissar på framtiden som nu ter sig rätt osäker för Autoliv:

Kortsiktigt hamnar fokus kring signaler kring hur bilproduktionen artar sig och särskilt i USA som håller ångan uppe i Autoliv för närvarande. Lyfter man blicken mot 2021 finns ett par frågor som blir viktiga:

• Rimlig värdering? Kring 2021 är Autoliv så dominant i sin nisch att tillväxt genom ökande marknadsandelar knappast är att räkna med. Så max 3 procents tillväxt finns på radar. Ingen tillväxtvärdering alltså. Å andra sidan bör aktien inte heller värderas med särskild rabatt för teknikskifte. Övergången till elbilar är inte samma paradigmskifte för Autoliv som för de bolag som är involverade i drivlinan. EV/Ebit 8-9 gånger rörelsevinsten?
• Förvärv eller utdelning? Orderingången drar stora investeringar men på medellång sikt ska de klinga av och även inklusive kartellböter på dryga 2 miljarder till EU i år så räknar ledningen med att ligga väl inom sitt skuldsättningsmål vid årsskiftet (man är just i toppen av intervallet idag). Det öppnar möjligheter för strukturaffärer eller kapitalöverföringar. En viktig fråga är om största ägaren Cevian avser driva på för en omdaning av bolaget.

När vi sätter en multipel på 9 gånger rörelsevinsten 2021 så landar vi i att avkastningspotentialen är runt 35 procent. Det är en viss premievärdering visavi sektorn (7x, se tabell nedan).

Troligen dröjer det innan börsen är med på noterna och värderar upp Autoliv. Särskilt som det nu står klart att bolaget trots allt är väldigt beroende av draghjälp från en just nu osäker bilmarknad.

Det hela mynnar ut i en neutral syn på aktien.

Så värderas ett urval fordonsrelaterade underleverantörer