Austevoll: Lax-ask till reapris

Austevoll (111 kr) är ett norskt fiskekonglomerat. Koncernen är verksam inom laxodling, vildfiske samt utvinning av fiskmjöl, fiskolja och frysta produkter till konsumenter.

Verksamheten finns i Norge, Storbritannien, Peru och Chile. Omsättningen landade under fjolåret på 22,5 miljarder norska kr. Bolagets största tillgång är majoritetsaktieposten i Lerøy Seafood på 53%.

Största ägare i Austevoll är familjen Møgster som genom holdingbolaget Laco AS kontrollerar nära 56% av rösterna och kapitalet. Familjen kontrollerar VD-posten (Arne Møgster), samt två styrelseplatser (Helge Møgster och Lill Maren Møgster). Austevolls styrelseordförande Helge Singelstad är även VD i familjebolaget Laco AS. Näst största ägare är Handelsbanken Fonder med drygt 3% av bolaget.

Utöver Austevoll har familjen även byggt upp det norska shippingbolaget DOF. Detta var en framgångssaga fram till 2015-2016. Nu är det en rejäl plump i familjens CV. Efter en aggressiv skuldfinansierad tillväxtresa i kombination med en marknad karaktäriserad av överkapacitet, har bolaget blivit ett skuldberg på konkursens rand. Aktien är ned runt 95% på 5 år.

Bakgrund

Familjen Møgster grundade bolaget i början på 80-talet. Vid millenniumskiftet startade bolaget sin förvärvsresa. Till dags dato har en rad bolag förvärvats, mest betydelsefullt var när bolaget blev storägare i Lerøy 2007 genom att sälja sin laxverksamhet till Lerøy mot betalning i aktier.

Utöver Lerøy består bolaget av vildfiske som utvinns till fiskmjöl, fiskolja och frysta produkter i Latinamerika samt laxodling i Norge.

Bolaget har drabbats av pandemin. 2021 har dock bjudit på ett förbättrat läge. I Q1 såg bolaget en ökad aktivitet på marknaden drivet av livsmedelshandeln. Under Q2 menar bolaget även att efterfrågan i restaurangnäringen börjar komma igång till följd av lättade restriktioner. Det syns i resultaträkningen. Under första halvåret 2021 ökade intäkterna med 7% och rörelseresultatet med 16%, mot samma period i fjol.

Laxmarknaden är strukturellt intressant

Det finns en rad argument till varför laxmarknaden är av intresse:

• Odlad lax är ett miljövänligt alternativ. Vad gäller koldioxidutsläpp går runt 7,9 kg CO2 åt för varje ätbart kilo lax. Det är bara kyckling som slår detta med 6,2 kg CO2 per ätbart kilo. Vad gäller fläskkött och nötkreatur uppgår sifforna till 12,2 kg respektive 39 kg.
• När det kommer till vattenanvändning är lax mest effektivt. Det går åt 2 000 liter vatten per ätbart kg lax. Kyckling kräver 4 300 liter medan fläskkött kräver 6 000 liter och nötkreatur hela 15 400 liter vatten.
• Efterfrågan har växt med 6% i genomsnitt under de 10 senaste åren, globalt. Under de kommande tre åren väntas utbudet av odlad lax växa med runt 4% spås det i Mowis laxhandbok. Det borde vara bra för laxpriset.
• Lax är också nyttigt och kallas för en naturlig “superfood”. Det beror på höga inslag av protein, Omega-3, vitaminer och mineraler.
• Slutligen har marknaden skiftat från att vara fragmenterad under sekelskiftet till att bli koncentrerad. Idag finns det 23 aktörer i Norge och 10 aktörer i Chile. För 20 år sedan var antalet 70 respektive 35 st.

Sammantaget bör detta bädda för en fördelaktig marknadsutveckling framöver. Samtidigt är fisk en råvara och bolagen är därmed i stor utsträckning pristagare. Det gör att intäkterna och lönsamheten varierar beroende på spot- och terminpriser. Det finns även kritik mot halten av miljögift i odlad lax.

Laxpriset 

Priset på lax är en viktig faktor för bolaget. Hög prisvolatilitet är inte ovanligt. Det beror till stor del på ett in-elastiskt utbud som inte kan hantera ändringar i efterfrågan. Det in-elastiska utbudet beror på att de tar drygt 3 år att odla lax samt att fisken ska konsumeras kort efter att den skördats. För att skydda sig mot kortsiktiga prisfluktuationer använder bolaget terminer för att säkra priset.

Samtidigt gör ledtiderna på produktionscykeln att visibiliteten på utbudet är god. Ytterligare faktorer som kan slå på priset är lössutbrott och temperaturförändringar som kan leda till överdödlighet av fiskbeståndet.

Det genomsnittliga priset på ett kilo lax på den norska spotmarknaden har varit 5,3 Euro per kg under de tio senaste åren. Idag står spotpriset kring 5,5 Euro per kg.

Caset 

Aktien ser intressant ut då investerare dels får innehavet i Lerøy till rabatt, dels bolagets resterande verksamhet på köpet. Två frågor uppstår. Den första är huruvida Lerøy är rimligt värderat. Den andra frågan är om bolagets resterande innehav är intressanta.

Lerøy Seafood –  Verksamhet & Värdering

Austevoll är Lerøy största ägare och kontrollerar 53% av bolaget. Lerøy är den tredje största aktören vad gäller odlad lax i Norge. Runt 64% av omsättningen kommer från lax. 17% av omsättningen härstammar från vit fisk. För Austevoll utgör verksamheten runt 83% av rörelseresultatet.

Ser vi till jämförelsen med konkurrenter till höger sticker Lerøys värdering ut som låg snarare än hög. Bolaget handlas runt 13x 2022 års estimerade rörelseresultat, enligt konsensus. Det är under snittet på 15x. Då är både räntabiliteten på det egna kapitalet och den årliga estimerade tillväxten god.

Övriga Segment

• Austral Group (Peru): Bolaget är listat på Peru Stock Exchange. Bolaget producerar fiskmjöl, fiskolja samt konserverad och frusen fisk. Bolaget äger fiskefartyg och fyra fabriker i Peru. Austral värderas till EV/EBIT 9,5x bakåtblickande. Vidare försvinner hela bolagets rörelseresultat i räntebetalningar.
• Foodcorp Chile S.A (Chile): Ett privat bolag inom pelagiskt fiske (öppet hav). Precis som Austral Group produceras konserverad och frysen fisk samt fiskmjöl och fiskolja. Bolaget äger tre fiskefartyg.
• Birkeland AS och Birkeland Farming AS (Norge): Birkeland ägnar sig åt pelagiskt fiske genom två fartyg. Birkeland Farming odlar lax genom sju licenser i Västnorge.
• Pelagia Holding AS: Privat bolag inom den pelagiska sektorn. Bolaget producerar fiskmjöl, fiskolja, omega-3 olja och fryst fisk till konsumenter. Det är ett joint venture med Kvefi AS, med 50% ägande vardera.

Det rör sig till stor del om pelagiskt fiske. Det är alltså trålning, vilket drar ned ESG-stämpeln. Bolagen producerar bland annat fiskmjöl och fiskolja samt frusen och konserverad fisk. Det ger inte upphov till någon högre multipelvärdering, i vår mening. Det ska även tilläggas att pelagiskt fiskande inte är någon tillväxtbransch utan bolagen förhåller sig till sina respektive fiskekvoter. Vi tror att en värdering kring EV/Ebit 9x kan vara rimligt i sammanhanget. Vidare ser lönsamheten ut att vara volatil i segmenten.

De övriga delarna är alltså inte superintressanta men betingar såklart ett värde.

Summan av delarna

När Afv räknar på summan av delarna för Austevoll idag (RTM Q2 21) landar vi i en uppsida på runt 12%, då har vi använt oss av marknadsvärdet för Lerøy samt värderat övriga delar till EV/Ebit 9x.

Räknar vi på värdet av delarna för 2023 landar vi ett en uppsida runt 25%. Då använder vi oss av en EV/Ebit-multipel kring branschsnittet på 15x och räknar på en normal rörelsemarginal runt 15%. Vi använder även här EV/Ebit 9x för resterande verksamhet.

Slutsats 

Haveriet i DOF drar ned intrycket vad gäller ledningen. Den övriga verksamheten som är relativt volatil är inte superattraktiv, men tjänar emellertid i dagsläget drygt 750 miljoner norska kr i Ebit. Denna verksamhet får investerare gratis. Lerøy får investerare till en rabatt om 11%.

Sammantaget är det rabatten i bolaget som lockar. Vi landar i ett köpråd för den som är intresserad av exponering mot lax.