Attendo: Växer med de äldre

Attendo (34,88 kr) är Nordens största privata aktör inom skattefinansierad omsorg. Äldreomsorg med framför allt äldreboenden men även hemtjänst står för 77% av intäkterna. Övriga affärer är omsorg till funktionsnedsatta (LSS) samt individ- och familjeomsorg (IFO).

• Sedan noteringsåret 2015 har Attendo vuxit omsättningen med 5% per år till nära 12 miljarder i fjol. Borträknat valuta och småförvärv är den organiska tillväxten runt 3%.
• Tillväxten drivs av en demografi där alltfler äldre ger större efterfrågan på äldreboende än vad som byggs ut. Politiska beslut har samtidigt öppnat för att allt fler nordiska kommuner lägger ut omvårdnadsbehov på privata aktörer.

Attendos rörelsemarginal (Ebita) var stabil på höga 9%–10% 2012–2017. Sedan dök den till först 6,5% 2018 och därefter 3,4% 2019. Från 2018 har aktien nu halverats, banklån omförhandlats och utdelningsplaner slopats för i vår.

Vad som skett är att politikens spelregler kring äldrevård ändrades tvärt i Finland, den marknad där Attendo expanderat kraftigast. Affärsområde Finland med nära halva omsättningen (47%) dök till röda siffror, där rörelsemarginalen för 2019 blev -0,9% och rörelseförlusten -48 Mkr.

• Finland är mest avreglerat i Norden inom äldreboende. Den privata totalmarknadsandelen var 50% i fjol. Av nya boenden 2015–2019 stod Attendo för hela 37% andel.
• Samtidigt har Finland haft lägre offentliga utgifter för äldreomsorg än övriga Norden. 2019 ledde det till debatt kring kvaliteten för de äldre som brukar systemet. Markant höjda kvalitetskrav kring personaltäthet i sektorn följde.
• Då personal är majoriteten av kostnaderna så reglerar Attendos ramavtal ofta upp intäkterna mot lönekostnadsindex. De tar däremot inte höjd för ändrade bemanningskrav utan då sker ett lönsamhetshack som befintliga kontrakt inte blir av med.
• Den andra delen av vinstdippen i Finland skapade branschens allt för aggressiva nyproduktion av äldreboende. Den har på senare år lett till lägre beläggning som tagit längre tid än tidigare för Attendo att fylla.
• Attendo har dragit i tvärbromsen för tillväxtstrategin i Finland. Man fokuserar istället på kontroll över lönsamheten.

Koncernens andra affärsområde Skandinavien (53% av 2019 års intäkter) möter fortsatt gynnsamma förutsättningar i Sverige (48% av intäkterna) samt Danmark (2%). Det är marknader där den privata totalmarknadsandelen inom äldreboende inte hade nått till mer än 17% och 16% ifjol. Norge (3%) är en entreprenadaffär. Affärsområdet lyckade återställa rörelsemarginalen från 6,7% 2018 till 8,8% 2019.

Mycket skrivs om covid19-virusets tragiska framfart bland den äldre befolkningen. Attendo och övriga branschen kommer här att ta stora extra kostnader kring bemanning samt kring att begränsa covid19-spridning och hantera smitta på sina äldreboenden. Om det hjälper är en separat fråga. I pressade lägen ökar risken för missförhållanden rent generellt och i covid19-fallet kan det även drabba Attendo. Som investerare bör man vara beredd på risken för negativ publicitet för Attendo det kommande året.

Vårt huvudscenario.

• Tillväxt. Kommande tioårsperiod växer befolkningen i ålder 85+ år i Norden med mellan 38% (Norge) och 55% (Danmark), enligt ländernas statistikmyndigheter. Här kommer det råda fortsatt brist på moderna äldreboenden i allt fler nordiska kommuner. Attendo riktar nu om sin tillväxt via nybyggnation mot Sverige samt Danmark. Även med priskonkurrens ser vi 5% intäktstillväxt som realistiskt för överblickbar tid.
• Rörelsemarginal. Att pausa tillväxten i Finland kommer ge bättre lönsamhet. Det tar dock tid för den befintliga finländska kontraktsportföljen, som dras med 2019 års kostnadschock, att löpa ut fram till ny upphandling. I finländska ramavtal tecknade för 2020 har Attendo fått gehör för 9% högre priser, vilket borde räcka till god lönsamhet på nya kontrakt. Med typiska kontrakt på fyra år kommer det dock ta bortåt 2023 att få riktig fason på lönsamheten. Antar vi att politiken inte ändrar förutsättningarna tvärt i övriga Skandinavien så ser vi Attendos nyproduktion-modell som attraktiv för alltfler kommuner. Ett rörelsemarginallyft mot i alla fall 6% till år 2022 bör då finnas i korten.
• Värdering. Tar marginalen fart som tänkt så kommer äldreboende-affärens konjunkturokänsliga, demografiskt drivna tillväxt att locka investerare igen. Vi ser då inte varför Attendo ska värderas lägre än 12 gånger 2022 års rörelsevinst (EV/Ebita före leasing). Huvudscenariot ger de närmsta åren då en kurspotential mot närmare 55 kr samt nära 60% i avkastning.

Attendos smäll i Finland sätter ljuset på hur politik kan möjliggöra eller kullkasta skattefinansierade omsorgsvinster. Attendo är idag en illa omtyckt aktie.

På lång sikt ser vi dock privata alternativ som starka och nödvändiga inslag i omsorgen om det växande antalet äldre nordbor. Här har Attendo en bra position och vi är beredda att köpa aktien med ett par års investeringshorisont.