Atea: Norsk utdelningsmaskin

Norska Atea (127 NOK) är Nordens största återförsäljare och integratör av IT-produkter med knappt 37 miljarder norska kr i årsomsättning. Det är en verksamhet med låga marginaler, runt 2-2,5 procent, men Atea är stabilt lönsamt och skämmer bort sina ägare med höga utdelningar. Huvudägare är den danske finansmannen Ib Kunoe med 25 procent av aktierna.

Man kan säga att Atea är en större version av Dustin som Börsplus skrivit gillande om flera gånger. Men Atea är mer inriktat på stora kunder i offentlig och privat sektor snarare än på SME-segmentet som Dustin. Givet den inriktningen är storlek en kritisk konkurrensfördel. Det gäller att få bästa möjliga inköpspriser från leverantörer som Microsoft och HP. Då räknas bara inköpsvolymer.

På den punkten har Atea skaffat sig en stark ställning sedan projektet att konsolidera den nordiska marknaden startade 2006. Då tog basen till Atea form genom fusionen mellan norska Merkantildata och danska Top Nordic. Sedan dess har mer än 50 förvärv gjorts. Man behöver leta sig utanför Norden för att hitta aktörer av större snitt än Atea.

Förvärvsexpansionen har avstannat på senare år. Under 2018 köptes bara ett par norska IT-konsulter (inom BI) upp för med Atea-mått mätt obetydliga pengar. Det hänger troligen ihop med att Atea redan blivit marknadsledande men också på nya prioriteringar.

Framför allt jobbar Atea med att anpassa sig till att kunderna väntas öka inköpen av molntjänster radikalt i framtiden, delvis på bekostnad av hårdvaruinköp och traditionellt outsoursing. Atea refererar siffror om att traditionell IT väntas minska i omsättning med 3 procent 2018-2020, medan molntjänster växer 15-18 procent.

Till skillnad från Dustin har Atea inte valt att förvärva specialistbolag inom molntjänster utan investerat i egna förmågor. I Lettland har ett teknikbolag, AppXite, startats i syfte att erbjuda en plattform för kunderna att köpa molnbaserade IT-tjänster. Satsningen kostar runt 20 Mkr. Atea har även träffat avtal med stora leverantörer som IBM, ASW och Microsoft om att återförsälja deras tjänster.

Ser man till den historiska finansiella utvecklingen är det några saker som sticker ut.

• God organisk tillväxt. Under 2008-2018 snittade bolaget 6 procent tillväxt för egen maskin. Detta är ungefär dubbelt upp mot marknadstillväxten.
• Marginalsvängningar. Atea är stabilt lönsamt men bolaget lyckas inte konvertera tillväxten till tydligt stigande marginaler. Snittet är 2,2 procent de senaste fem åren med en variation mellan 1,8 och 2,7 procent. På rullande 12 månader är siffran 2,0 procent.
• Högre utdelningar än vinster. Så har det varit sedan 2012. Under 2019 delade Atea ut 6,50 kr vilket var 1,5 gånger vinstnivån för 2018.

Den sista punkten innebär inte att Atea lånat pengar för att dela ut – tvärtom är nettoskulden lägre nu än 2012. Bolaget har istället rationaliserat kapitalanvändningen och drivs numera med negativt rörelsekapital. Det är till exempel bättre betalningsvillkor gentemot leverantörerna som slagit igenom.

Den nuvarande vinstförmågan ligger kring 5 kr per aktie vilket ger ett p/e-tal på drygt 25. Det är en hög värdering men bygger alltså på den nuvarande volymen och marginalen som Atea presterar. Särskilt på marginalsidan tror vi att bolaget har högre ambitioner. De aktieanalytiker som bevakar Atea tror att marginalsiffran stiger rejält redan nästa år, upp mot 2,6 procent. Man behöver tro på något i den stilen för att se bra potential i aktien.

Den historiska marginalutvecklingen sätter ett litet frågetecken för det och för tesen att storlek ger förutsättningar för bättre lönsamhet. Bolaget tjänade mer pengar per omsatt 100-lapp 2010-2012 med 20 miljarder i volym än de senaste åren då man lagt på sig ytterligare 10-15 miljarder. Kanske är det så att prispress äter upp de inköpsfördelar bolaget skaffar sig?

Det finns några faktorer som tynger lönsamheten lite extra just nu. En är att intäkterna från mjukvara (en dryg fjärdedel av koncernen) växt extra snabbt på senare tid. Detta är huvudsakligen Microsoftlicenser som säljs utan särskilt feta påslag. Koncernmarginalen pressas således.

En annan, större, faktor är problem i Danmark (25 procent av intäkterna) där Atea varit inblandat i en muthärva som slutade med böter och en tids avstängning från offentliga upphandlingar i landet. Det är först de senaste kvartalen som den danska rörelsen återhämtat sig hjälpligt, men siffrorna är fortsatt röda.

Tänker man sig att dessa båda effekter är övergående så är det rimligt att vänta sig att marginalen ökat runt 0,5 procentenheter framöver. Det är ungefär detta vi skissat in i vårt huvudscenario för Atea där rörelsemarginalen når 2,8 procent 2021.

På sikt blir det mycket viktigt hur konkurrenssituationen och lönsamheten blir inom nya så kallade molntjänster. Det är svårt att sia kring men vi tänker oss att värden som lokal närvaro, kundsupport, integationer och liknande som lokala/regionla spelare är bra på fortsätter att locka kunderna. Och att Amazon, Microsoft och andra inte tar hela kakan.

Värderingarna bland stora IT-återförsäljare är tämligen höga. Det är en bransch med tillväxt och låga kapitalbehov vilket bäddar för bra utdelningar, återköp eller förvärv. Branschsnittet ligger på 16 gånger årsvinsten. Vi använder en lägre multipel på 13 gånger för Atea vilket också är den värdering som används för Dustin.

I vårt huvudscenario finns en avkastningspotential kring 20 procent i aktien. Antar man att det lossnar marginalmässigt och att Atea når upp över 3 procent så finns klart mer på radarn (optimistiskt scenario). I händelse av att marginalen planar ut kring dagens nivå finns en klar nedsida (pessimistiskt scenario).

Börsplus slutsats

Atea har gått upp cirka 10 procent på Oslobörsen under det senaste året. Ihop med utdelningen gav det en okej avkastning, men inte lika stark som för börsen. Utvecklas bolaget som vi tror så finns en liknande utveckling i korten i år. Omställningen till molntjänser är en joker på sikt, men inget vi tror påverkar jättemycket kortsiktigt.

Generellt sett föredrar vi Dustin som aktie då uppsidan ser lite bättre ut med liknande antaganden som vi gör för Atea.