AstraZeneca: I strid med IRA

AstraZeneca (1 404 kr) är efter fusionen 1999 mellan svenska Astra och brittiska Zeneca en brittisk läkemedelsgigant fast med tydliga svenska kopplingar.

Största ägare är BlackRock med 9% av aktierna. Investor är sjätte största ägare med 3% av aktierna.

Pascal Soriot har varit AstraZenecas VD sedan 2012. Det har nyligen cirkulerat uppgifter i media om att Soriot överväger att sluta. Detta är dock inget som bekräftats offentligt. Soriot äger aktier för 722 Mkr.

I grafiken nedan framgår hur AstraZenecas försäljning 2022 fördelade sig per produktområde och marknader.

• Biofarma är biologiska läkemedel som baseras på organiska molekyler. Det vanligaste biologiska läkemedlet är insulin till diabetespatienter. AstraZeneca har en riktig storsäljare inom området som heter Farxiga och är till för behandling av diabetes typ II.
• Onkologi är behandling av cancer. För tio år sedan var onkologi en ganska liten affär för AstraZeneca. Sedan dess har bolaget framgångsrikt utvecklat en lång rad läkemedel för cancer. AstraZeneca har nu bland annat storsäljarna Tagrisso för lungcancer och Lynparza för bröstcancer.
• Sällsynta sjukdomar kallas på branschlingo för orphan diseases för att de anses vara negligerade av läkemedelsindustrin då förhållandevis lite pengar spenderas på forskning på området. Det potentiella patientunderlaget för ett specialistläkemedel är per definition litet. För att stimulera utveckling av läkemedel för sällsynta sjukdomar finns statliga incitament i både USA och EU, bland annat längre tider med exklusivitet. En stor del av AstraZenecas verksamhet inom området härstammar från amerikanska läkemedelsbolaget Alexion som förvärvades år 2021. De viktiga läkemedlen inom segmentet är Soliris och uppföljaren Ultomiris som kom med förvärvet av Alexion. Dessa används för att behandla en ovanlig sjukdom som heter atypiskt hemolytiskt uremiskt syndrom som ger den drabbade en stor mängd blodproppar.
• Inom segmentet övrigt återfinns främst försäljning av Losec-uppföljaren Nexium som används för behandling av magsårsliknande sjukdomar.

JUSTERAT VINSTMÅTT

AstraZeneca själva lyfter fram ett justerat rörelseresultat som skiljer sig ganska mycket från rapporterade siffror. Justeringarna består främst av omstruktureringskostnader samt avskrivningar av förvärv och balanserade utvecklingskostnader. Justeringarna framstår som vettiga. 

Både AstraZeneca och analytikerna som följer bolaget verkar föredra det justerade vinstmåttet. Vi väljer därför att också använda justerade siffror som vårt vinstmått.

Bruttomarginalen är mycket hög. Mellan 65 och 90% de senaste åren. Den stora skillnaden från bruttomarginalen ned till justerade rörelsemarginalen var år 2022 forskning och utveckling 27 procentenheter och försäljning och administration 36 procentenheter.

FÖRVÄRV AV ALEXION

Att omsättningen steg så kraftigt 2021 och 2022 berodde på att AstraZeneca 2021 köpte amerikanska läkemedelsbolaget Alexion med fokus på sällsynta sjukdomar. Logiken bakom förvärvet var att addera ännu ett ben till AstraZenecas verksamhet. AstraZeneca var nämligen innan förvärvet ganska små inom sällsynta sjukdomar. Alexion däremot är helt fokuserade på området och ska dessutom vara väldigt skickliga. Ledningen hoppades även på vissa korsförsäljningssynergier.

Då Alexions forskning ligger i Boston bidrar även förvärvet till att AstraZeneca får en starkare lokal närvaro i USA som är den klart största läkemedelsmarknaden globalt. Alexions försäljningsorganisation ska vara till nytta för AstraZenecas andra produkter. Samtidigt har Alexion haft en svag närvaro utanför USA. Förhoppningen är att deras preparat kommer kunna nå bättre ut globalt med hjälp av AstraZenecas organisation.

Affären var AstraZenecas största förvärv någonsin och kostade 39 miljarder USD. Priset motsvarade 63x EV/Ebit eller 6,5x EV/Sales på 2020 års siffror. Det ingick en forskningsportfölj i förvärvet. Kandidater med hög sannolikhet att bli storsäljare var dock inget som lyftes fram särskilt när förvärvet presenterades.

Vi har svårt att närmare utvärdera förvärvet. Vi tycker dock att prislappen framstår som väl hög. Särskilt givet att inga större kostnadssynergier väntades. Kanske ligger mycket av vinsterna i affären just i de annonserade korsförsäljningssynergierna.

FETMABEHANDLING

Den stora grejen inom läkemedelsbranschen just nu är läkemedel för behandling av fetma. 

Det potentiella patientunderlaget för fetmabehandling är enormt. Enligt WHO var år 2021 13% av världens vuxna befolkning kraftigt överviktig. Tidigare har det inte funnits alternativa behandlingar till ordinering av sundare livsstil eller magsäcksoperation. Nyligen har branschjättarna Novo Nordisk och Eli Lilly lanserat läkemedel som påminner om ett mänskligt hormon som reglerar hunger och blodsocker. Dessa läkemedel var tänkta för behandling av diabetes men har visat sig ha en stor potential även för behandling av fetma.

AstraZeneca har inga egna läkemedelskandidater på området men investerade nyligen i en kandidat från kinesiska Eccogene. Läkemedelskandidaen heter ECC5004 och är ett piller till skillnad från Novo Nordisk och Eli Lillys preparat som injiceras. AstraZeneca köpte alla rättigheter till ECC5004 utanför Kina. ECC5004 visade på bra resultat i fas I och ska snart gå över i en fas II-studie. AstraZeneca betalade 185 MUSD nu men det finns även en tilläggsköpeskilling som uppgår till max 1 825 MUSD som kommer falla ut beroende på kommande studieresultat och försäljning. 

Vi tolkar det faktum att den initiala köpeskillingen var så liten som att man ska betrakta detta som en option snarare än en given framgång. Det skulle kunna bli extremt bra men sannolikheten för framgång är nog inte så hög. Det kommer sannolikt ta 3-4 år innan ECC5004 kan vara i mål med studierna och därmed klar för marknaden givet bra resultat i kommande studier.

PATENTPORTFÖLJEN

Patent på läkemedel löper typiskt 20 år från ansökan. Åren efter att patenten för ett läkemedel löpt ut sjunker ofta försäljningen kraftigt då konkurrens från kopior tillkommer (på branschlingo generika). Läkemedelsbolagen befinner sig därför på sätt och viss i konstant uppförsbacke och måste hela tiden fylla på med nya lovande läkemedelskandidater.

Den allmänna bilden verkar vara att AstraZenecas portfölj är ganska bra med många storsäljare som fortfarande har runt tio års patentskydd samtidigt som forskningsportföljen med nya potentiella läkemedel ska vara välfylld.

INFLATION REDUCTION ACT

2022 stod USA för 42% av läkemedelsindustrins intäkter och hela 65% av vinsten. Hur amerikanska läkemedelsmarknaden regleras har därför en enorm betydelse för läkemedelsbolag som AstraZeneca som har 40% av sin omsättning i landet.

En del av Biden-administrationens Inflation Reduction Act handlar om en omreglering om hur priserna sätts på läkemedel som köps av det statliga sjukvårdsprogrammet Medicare. Programmet som omfattar i princip alla amerikaner från 65 års ålder och uppåt står för en tredjedel av all läkemedelsförsäljning i landet.

Tidigare har läkemedelsbolagen i hög utsträckning själva fått bestämma vilka priser de säljer patenterade läkemedel till Medicare för. I och med omregleringen kommer istället Medicare i praktiken sätta priserna. Det uttalade syftet bakom förändringen är att få ned läkemedelspriserna. Den nya regleringen ska gälla från och med 2026.

Nationalekonomer förväntar sig att en konsekvens av de förändrade läkemedelspriserna i Medicare blir att färre läkemedel kommer att utvecklas framöver. AstraZeneca har stämt Biden-administrationen i amerikansk domstol.

Det finns en farhåga från branschen om att särskilt specialistläkemedel alltså läkemedel för sällsynta sjukdomar kommer att drabbas extra hårt. Affärsmodellen inom segmentet bygger på att priserna per patient hålls skyhöga då patientunderlaget som ska finansiera utvecklingskostnaderna per definition är litet.

Enligt Inflation Reduction Act kommer läkemedel först att ha en period där priserna är fredade likt i gamla systemet. Biologiska läkemedel kommer att vara fredade i elva år medan så kallade små molekyler (ungefär vanliga piller) bara skyddas sju år. Ungefär halva AstraZenecas intäkter kommer idag från små molekyler. Även framtidshoppet ECC5004 återfinns inom kategorin.

SÅ VÄRDERAS DE ANDRA GLOBALA LÄKEMEDELSJÄTTARNA

I tabellen nedan framgår hur de stora globala läkemedelsjättarna plus svenska SOBI värderas.

Det är tydligt att Novo Nordisk och Eli Lilly med framgångsrika preparat inom fetmabehandling värderas avsevärt högre än övriga sektorn.

AstraZeneca verkar värderas någonstans mitt i klungan. Om satsningen på fetmaläkemedel blir framgångsrik lär värderingen stiga avsevärt.

SLUTSATS

Att räkna på läkemedelsförsäljning är en övning som handlar om att prognostisera hur adoptionskurvan blir per land och hur läkemedelspriserna sätts per land. Vi har i vårt huvudscenario lutat oss mot analytikerkonsensus i Factset.

I vårt optimistiska scenario har vi räknat med att marknaden börjar prisa in att AstraZenecas satsning på fetmabehandling ska lyckas och att multipeln därför börjar expandera kraftigt. År 2025 kommer det fortfarande vara minst något år kvar innan ECC5004 kan nå marknaden.

I vårt pessimistiska scenario har vi räknat med att marknaden börjar prisa in ganska häftiga prisnedgångar på läkemedel i USA och att multiplarna går ned en hel del.

Vi ser flera stora hot mot AstraZeneca. Dels hur den nya regleringen i USA landar och risken att nya läkemedelskandidater inte blir framgångsrika och att patentportföljen blir tunnare med tiden. Vilka effekter omregleringen kommer att få är ännu inte säkert. Det går idag inte heller veta hur utfallen för de nya kandidaterna kommer att bli. Det är dock betryggande att AstraZeneca varit väldigt framgångsrika i sin FoU det senaste decenniet.

En annan risk är hur det blir med successionen den dag den framgångsrike VD:n Soriot slutar.

Samtidigt finns det en mycket stor uppsida i om satsningen på fetmabehandling skulle bli framgångsrik. 

Vi lutar mot att AstraZeneca nog kan vara en intressant aktie. Hela caset kokar dock ned till ett antal svåra bedömningsfrågor. Vi stannar därför vid ett neutralt råd.