Assa Abloy: Tullarna ingen dealbreaker

Assa Abloy (287 kr) är världens största tillverkare av dörrlås. Bolaget har dessutom byggt upp en stor verksamhet inom entréautomatik, säkerhetsdörrar och portar. Koncernen har knappt 65 000 anställda och omsätter omkring 150 miljarder kronor.

Största ägare är investmentbolaget Latour med 9,5% av kapitalet och 29,4% av rösterna. VD sedan 2018 är Nico Delvaux som äger aktier i bolaget för 125 Mkr och dessförinnan haft en lång karriär på Atlas Copco.

Q1 som väntat

Det var en kvartalsrapport i linje med förväntningarna som Assa Abloy presenterade under morgonen, 23 april. Det räckte ändå för att göra aktien till en av dagens vinnare, med en kursuppgång på 4%.

Den svagt positiva organiska tillväxten är inget trendbrott mot hur det sett ut de senaste kvartalen i låskoncernen. Inom divisionen Opening Solutions, det vill säga bolagets verksamhet inom lås och säkerhetsdörrar, pekas Centraleuropa, Norden och Latinamerika ut som starkare marknader. Även den globala divisionen Global Technologies, inom andra typer av accesslösningar och hotellås, gick starkt med 8% organisk tillväxt.

Svagast utveckling noterade bolaget inom Opening Solutions i Asien-Stillahavsområdet med -5% organisk tillväxt. Det är dock koncernens minsta division som bara står för 5% av omsättningen.

Svagare marginal

Rörelsemarginalen föll från 15,4% till 14,9% i första kvartalet. Huvudsakligen pekas det dock ut som en effekt av genomförda förvärv och avyttringar, som totalt spädde ut marginalen med 1,4 procentenheter. En stor del av den här effekten bedöms tillfällig. Det höga förvärvstempot fortsatte under kvartalet med sex nya bolagsköp som tillför en total årsomsättning på 3,6 miljarder kronor.

Ett nytt omstruktureringsprogram har också påbörjats, kallat MFP 10 (Manufacturing Footprint Program). Programmen är en närapå årligt återkommande företeelse och som siffran antyder är detta bolagets tionde i ordningen.

Syftet är att konsolidera koncernens olika anläggningar, och att det behovet ständigt återkommer är troligtvis en följd av bolagets intensiva förvärvsstrategi. Totalt planeras 10 fabriker samt 16 kontor- och lager stängas. Total kostnad bedöms till 1,3 miljarder kronor och målet är att generera årliga besparingar på 1 miljard från och med slutet av 2027.

Fixar tullarna

Blickar vi framåt är den stora osäkerhet som finns förstås kopplad till frågan om tullar. USA är bolagets klart största enskilda marknad med 43% av koncernens totala omsättning. I rapporten noterar vi ett par intressanta saker:

• Assa Abloy har själva byggt upp sina egna lager inför att tarifferna trätt i kraft, och därmed bidragit till att trycka upp omsättningen hos sina underleverantörer i första kvartalet. Den som letar ledtrådar inför kommande kvartalsrapporter kan man alltså ha i bakhuvudet att vissa bolag kan ha fått en positiv, snarare än negativ, effekt av tullarna i Q1.
• Assa Abloy har i sin tur sett ökad efterfrågan från sina kunder, som i viss mån tidigarelagt beställningar i syfte att förekomma de prishöjningar som nu väntar. För Assa, som befinner sig senare i värdekedjan, väntas den positiva effekten av detta inte synas förrän i Q2. Kanske skulle det alltså kunna dröja ända till Q3 innan vi ser de mer negativa effekterna.
• Omkring 70% av bolagets USA-försäljning kommer från produkter som tillverkas i USA. Ytterligare 15% kommer från Mexiko och Kanada. Totalt 10% köps in från Kina. Bolagets exponering mot tullarna bör därmed vara förhållandevis hanterbar. De flesta konkurrenterna sägs sitta med likartad exponering så Assa väntar sig varken gynnas eller missgynnas i förhållande till övriga.
• Bolagets ambition är att ta ut full kompensation för tullarna genom prisökningar. Läget utvecklas förstås snabbt men med nuvarande tullar på 10% för stål och aluminium samt 145% tullar mot Kina så bedömer bolaget att man behöver höja priserna med totalt 10% i USA för att behålla sina marginaler. Enligt de senaste uttalandena från Trump medges dessutom att rådande Kina-tullar inte är uthålliga, utan vid något tillfälle kommer att sänkas substantiellt. Nuläget skulle därmed kunna ses som ett worst case.

Slutsats

Vi tar höjd för viss motvind i år men antar i stora drag att Assa Abloy fortsätter i samma hjulspår som tidigare. Vi ser inga skäl att tänka om helt kring bolaget med anledning av tullarna, exempelvis. Bolaget har stor produktion i USA, möter konkurrenter med likartad exponering, och bedömer att 10% prisökning räcker även med rådande tullar. Man bör dock ta höjd för att det kan uppstå en del svårförutsägbara effekter de närmsta kvartalen.

Bilden blir att Assa Abloy värderas kring 16 gånger vår prognos för årets rörelseresultat (EV/Ebit). Vi använder en multipel på 15 gånger i vår värdering och då finns viss uppsida i aktien på två-tre års sikt, men inte tillräcklig för något köpråd.