Assa Abloy: Nyckeln till avkastning

Assa Abloy (218 kr) är världens största tillverkare av dörrlås. Bolaget har dessutom byggt upp en stor verksamhet inom entréautomatik, säkerhetsdörrar och portar. Koncernen har över 51 500 anställda och omsätter cirka 116 miljarder kronor.

Största ägare är investmentbolaget Latour med 9,5% av kapitalet och 29,5% av rösterna. Nico Delvaux är VD sedan sommaren 2018 och äger aktier för drygt 40 Mkr. Delvaux har arbetat på Atlas Copco i 26 år och var under en kort period (7 månader) VD på finska Metso. Exklusive Delvaux, Latour och familjen Schörling äger ledning och styrelse aktier för omkring 40 Mkr.

300 förvärv sedan 1994

Assa har vuxit med cirka 8% per år i snitt de senaste åren, varav 3-4% organiskt och resten genom förvärv. Under 2022 har Assa gjort en handfull förvärv som adderar cirka 1,6 miljarder i omsättning. Koncernen har genomfört över 300 förvärv sedan sammanslagningen av svenska Assa och finska Abloy år 1994. Historiskt har bolaget gjort 10-15 förvärv per år.

Målsättningen är att öka omsättningen med 10% per år (5% organiskt och 5% via förvärv) samt uppvisa en rörelsemarginal på 16-17%. Senaste tre åren har marginalen varit 14,9% i snitt. Assa är ingen serieförvärvare i den meningen att bolagen staplas på varandra utan de förvärvade bolagen integreras.

Assa redovisar verksamheten i fem divisioner. Störst sett till omsättning är Entrance Systems som står för drygt en tredjedel av koncernens totala intäkter och ungefär lika stor del av rörelsevinsten. Fokus är på entréautomatik och tillhörande tjänster. Produktportföljen består av automatiska dörrar, industriportar, kommersiella dörrar, garageportar och hangarportar.

Lönsamheten är bäst i division Americas. Koncernens sorgebarn rent lönsamhetsmässigt är verksamheten i Asien. Marginalen ligger en bra bit under de övriga divisionerna. Assa har omorganiserat divisionen för att skapa bättre möjligheter till tillväxt och för att kunna stärka marginalerna.

Två tredjedelar eftermarknad

Tre fjärdedelar av försäljningen sker mot kommersiella bostäder och den sista fjärdedelen går mot bostäder (privatkunder). 33% avser nybyggnation och två tredjedelar eftermarknad i form av renoveringar, utbyten och uppgraderingar samt service. Lönsamheten är som brukligt högre för eftermarknaden kontra inom nybyggnation.

En viktig trend som Assa måste hantera är omställningen från traditionella mekaniska lås till mer digitala lösningar med elektroniska lås och produkter. Assa Abloys ambition är att intäkterna från nya produkter skall utgöra 25% av försäljningen. Under 2021 genererades just 25% av intäkterna från produkter som lanserats de senaste tre åren. Produktkategorin elektromekaniska produkter och lås har ökat från 27 till 30% av koncernintäkterna under de senaste fem åren. Medan traditionella mekaniska lås minskat från 27 till 23%.

Stålpriserna har som bekant skjutit i höjden. Assa arbetar med att försöka minska andelen stål i bolagets säkerhetsdörrar för att minska effekterna av de ökade råmaterialpriserna.

Vid finanskrisen 2009 sjönk omsättningen 12% organiskt (oförändrad år 2008). Trots omsättningstappet var rörelsemarginalen starka 15,5%. Rörelsemarginalen har varit stabil över tid. Marknaden växer underliggande men är såklart beroende av hur den allmänna konjunkturen utvecklas. Assa framhäver själva att stor del av intäkterna kommer från eftermarknad i form av service och renovering. Vid halvårsrapporten lyfte VD Nico Delvaux fram att bolaget ännu inte ser tecken på minskad aktivitet på marknaden.

14% organisk tillväxt

Första halvåret i år växte Assa 14% organiskt. I andra kvartalet var den organiska tillväxten 13%. VD Nico Delvaux beskriver efterfrågan som fortsatt stark trots en turbulent värld med geopolitisk osäkerhet, nedstängningar i Kina, hög inflation och stigande räntor. Den kinesiska marknaden står dock enbart för cirka 3% av Assas totala intäkter. Assa har genomfört prisökningar på produkterna för att motverka effekter från inflationen.

Både Division Americas (+20%) och Entrance Systems (+19%) växte starkt i andra kvartalet. Under första halvåret bidrog förvärv med 2,8 miljarder i omsättning. Nettoskulden vid halvårsskiftet uppgick till 32,5 miljarder. Det motsvarar 1,7 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda) räknat på rullande tolv månader. Ledningen i Assa uppger att de fortsatt har en gedigen lista över potentiella förvärv och att aktivitetsnivån är god.

I grafiken nedan visas den organiska tillväxten för en handfull större svenska industribolag. Som synes korrelerar tillväxten rätt bra.

Vi räknar med 22% tillväxt i år. År 2023 skissar vi på 12% tillväxt både drivet av organisk tillväxt men framför allt förvärv. Det är i linje med konsensus. Året därpå räknar vi med 5% tillväxt. Marginalmässigt räknar vi med 15,4% i år och 15,0% på sikt. Det är i linje med bolagets historiska snitt. Analytikerkollektivet tar än så länge inte höjd för att det kan bli kärvare tider och svagare konjunktur framöver i deras prognoser.

Använder vi en multipel på 15 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida på sikt. Därutöver finns möjligheten till värdeskapande förvärv. De senaste fem åren har Assa värderats till 16,5 gånger den framåtblickande rörelsevinsten jämförelsevis. Värderingen är nu lägre än på länge. Samtidigt är konjunkturutsikterna också alltmer suddiga. Irländska konkurrenten Allegion värderas ungefär i paritet med Assa. Allegion har en rörelsemarginal på cirka 20%.

Så värderas andra storbolag

Assa har en stark marknadsposition och uppvisat en solid utveckling över tid. Balansräkningen är i hyggligt skick och förvärvsmöjligheterna är fortsatt goda. Traditonella mekaniska lås står fortsatt för en dryg fjärdedel av intäkterna. Att Assa har ett relevant och konkurrenskraftigt erbjudande i omställningen mot elektroniska lås är centralt.

Avkastningspotentialen i vårt huvudscenario är helt okej. Orosmolnen är att konjunkturen bromsar in. Assa klarade sig riktigt bra marginalmässigt vid finanskrisen. Nyckeln till avkastning är att bolaget kan fortsätta göra värdeskapande förvärv. Aktien är ned 21% sedan årsskiftet. På insynsfronten noterar vi inga betydande köp eller försäljningar under 2022.

Investerare som inte räds de suddiga konjunkturutsikterna kan möjligen överväga en post.