Aspire Global: Lågvärderad kasinoleverantör

Aspire Global (22,15 kr) är en leverantör av teknik och spel till nätspelföretag. Bolaget har också en egen operatörsaffär som främst drivs under varumärket Karamba. Antalet anställda är drygt 310.

Huvudägarna i bolaget är från Israel. Störst är Barak Matalon som var med vid starten av bolaget 2005 och nu sitter i styrelsen. Han äger 26 procent av aktierna. Aktien noterades i Stockholm 2017. Kopplingarna till Sverige är i övrigt få men nätkasinot Karamba har spellicens och verksamhet här.

Den affär som Aspire Global (ASG) satsar mest på är det bolaget kallar B2B. Detta avser en plattform som integrerar den underliggande tekniken som behövs för att driva en spelsajt. Lösningar för betalning, kundhantering, spelintegrationer och liknande. Detta erbjuds främst små- och medelstora operatörer som inte vill eller kan utveckla egen sådan funktionalitet. ASG tar betalt som andel i dessa kunders spelnetto.

Inom B2B erbjuder företaget också en portfölj egna och externa kasinospel. Här finns större operatörer på kundsidan som 888. Det här benet byggdes nyligen ut genom förvärv då bulgariska Pariplay köptes hösten 2019. Företaget är ett slags mini-Netent. Det adderade en omsättning på ca 120 Mkr till god lönsamhet.

Per sista mars hade ASG 46 partners som använder deras spelplattform för 78 olika spelsajter eller varumärken. Kunder som bolaget lyfter fram är 888, CVC, Svenska Spel, Karamba, Mr Play och Cofina Media. De första av dess namn tillkom genom Pariplay-köpet men även utan detta har kundtillströmningen varit god.

Sedan 2016 har omsättningen inom B2B ökat från ca 300 Mkr till 875 Mkr förra året. Trots att rörelsemarginalen (ebitda) fallit år för år så är resultatnivån ändå dubblad under samma period.

Det andra affärsområdet kallas B2C. Detta är bolagets egen operatörsverksamhet som alltså främst består av Karamba. Omsättningen var knappt 500 Mkr 2019.  Även denna har växt men inte alls lika mycket som B2B och marginalerna är slagiga. 2019 blev ett riktigt svagt år då intäkterna från Sverige verkar fallit kraftigt efter omregleringen.

Det är tydligt att ASG fokuserar inom B2B men bolaget har ännu inte direkt luftat några tankar på att gå ur B2C-affären, som norska GIG nyligen gjorde genom att sälja sina konsumentvarumärken till Betsson.

Företaget anger inte tydligt hur mycket av intäkterna som finns på lokalt reglerade marknader. Men ASG uppger att 75 procent kommer från reglerade eller snart reglerade marknader. Omsättningen från Norden var 19 procent av koncernens totala omsättning. Trenden här är negativ. Istället växer England & Irland samt det bolaget kallar resten av Europa. Dessa geografier stod för 14 respektive 64 procent 2019.

För koncernen ligger den nuvarande lönsamhetsnivån kring 170 Mkr på rörelsenivå (rullande 12 månader till 31/3).  Det är något under toppnivån 2018. Tack vare bidraget från Pariplay och ett tillväxtmässigt coronalyft under april (+20% v Q1) så finns chansen att ASG når nya toppvinster framöver. Men det är inget vi räknat med i våra prognoser.

Värderingen sticker ut som mycket låg givet nuvarande vinster. Börsvärdet är 1 miljard och nettoskulden nära noll. EV/Ebit 6 på rullande rörelsevinst, alltså.

Det finns några frågetecken kring bolaget som nog delvis kan förklara detta.

• Ägarna har kopplingar till ett spelbolag kallat Neogames som knoppades av från ASG 2014. ASG har lånat ut cirka 120 Mkr till detta bolag. Lånet förfaller 2023. Det är svårt att förstå alla incitament som är i spel i den relationen liksom att ASG alls ska använda sitt kapital på detta vis.
• Kvaliteten i B2B-affären är lite svårsynad. Bolaget har viss investeringsverksamhet som består i att man förser vissa nystartade B2B-kunder med riskkapital. Inga jättepengar, cirka 60 Mkr investerat. Men det reser från om hur B2B-plattformen står sig på egna meriter. Investeringarna har heller inte gått så bra. Att ASG:s eget operatörsben är kund inom plattform bidrar inte heller till en tydlig bild av hur framgångsrik den står på egna ben.

Dessa frågetecken parat med att huvudägarna inte har någon förankring i Sverige gissar vi skrämmer bort vissa investerare.

Företagets ambition är att omsätta 200 miljoner euro 2021 och ha en rörelsemarginal på 16 procent före avskrivningar (Ebitda). Prioritet inför 2020 var att växa genom fler förvärv och värva fler, lite större, kunder till bolagets B2B-tjänst. Poängen med förvärv är att bredda produktportföljen, till exempel till en sportbok. Dessutom att få verksamhet som är godkänd i länder där ASG ännu inte finns. I nuläget är deras plattform certifierad i 14 olika jurisdiktioner.

Allt detta plus vissa anpassningar i erbjudandet där en kund kan välja att endast använda delar av plattformen hoppas ASG ska attrahera större partners framöver. Så kallade Tier 1-kunder.

Coronakrisen har satt tillfälligt stopp för förvärvsspåret men ledningen väntar sig att det lossnar framöver. En pusselbit som ska falla på plats är att ASG behöver refinansiera den 7%-obligation (27,5 miljoner euro) som finansierar tillgångarna. Den förfaller våren 2021.

Vi synade ASG vid noteringen och tyckte då man kunde avstå från att teckna. Teckningskursen var 30 kr. Huvudinvändningen har hela tiden varit att de kunder som vänder sig till ASG per definition är små och därför och troligen inte vinnarna på marknaden. Stora operatörer vill inte dela bort mycket intäkter med en plattformspartner utan har resurser att själva utveckla sådan funktionalitet.

Aspire GlobalAnalys

Aspire Global – ett ovanligt kasinobolag på väg till börsen

Idag är den operativa trenden därtill tveksam. I första kvartalet växte bolaget inte längre och marginalen var nere i 12 procent, trots tillskottet av Pariplay som drivs med marginaler på 25 procent. Bolaget förklarar detta med ökad reglering och skattekostnad.

Samtidigt är värderingen som sagt låg och dagens vinstnivå 40 procent över den vid noteringen. Den som är optimist kan även notera att huvudkonkurrenterna inom B2B har det motigt. Norska GIG krymper kraftigt omsättningen inom B2B och SB Tech är uppköpt av Draftkings som troligen inte satsar på B2B utan sportboken. Den största aktören, Playtech, har expanderat kraftigt i olika andra riktningar som en italiensk konsumentaffär.

Pessimisten tolkar istället dessa utvecklingar som att plattformstjänster inte är en särskilt attraktiv nisch att vara i.

Huvudscenario

• Tillväxt. Den organiska tillväxten på 5 procent som ligger i våra prognoser är mycket lägre än historik (+22%) och än marknaden (5-10%). ASG ska dock hantera mer omreglering och en B2C-rörelse med tillväxtproblem.
• Marginal. Även detta antagande på 12 procent är lågt i relation till historiken på 18 procent (snitt 2016-19). Trenden är dock tydligt nedåtgående och större partners inom B2B lär kräva rabatter och liknade. Förvärv som Pariplay kan delvis kontra det.
• Multipel. Vi har använt EV/Ebit 7. Det är lågt och vill fånga en viss rabatt för tveksamheter inom kapitalallokering.

Tillsammans indikerar detta en stor uppsida i aktien på cirka 70 procent.

Slutsats

ASG värderas lågt vilket endast är rimligt om vinsterna faller en bra bit från nuvarande nivå eller ledningen slösar bort bolagets medel på dåliga förvärv eller liknande aktiviteter. Lönsamhetsproblemen som GIG haft i sin B2B-affär det senaste året lär oss att detta kan vara en osäker affär. Men vi ser få konkreta tecken på en sådan utveckling i ASG.

Aktien framstår som undervärderad.