Aspire Global – ett ovanligt kasinobolag på väg till börsen

Aspire Global affärsmodell

Aspire Global, ASG, beskriver sig som en B2B-leverantör som erbjuder sina kunder en fullservicelösning för internetkasinon. Bolaget är alltså underleverantör av själva spelplattformen, betalningssystem och även av supportavdelning. Allt ASG:s partners behöver göra är att sköta marknadsföringen. Intäktsmodellen bygger främst på intäktsdelning med kunderna.

I resultaträkningen tar ASG upp hela omsättningen som genereras i partners kasinon och gör i kostnaderna ett avdrag för partners andel. Det innebär att marginalstrukturen för B2B-rörelsen är likartad med den för en traditionell speloperatör.

Modellen liknar den som spelleverantörer som Kambi och Netent har inom nätspelsbranschen, men ASG levererar hela grundfunktionaliteten som ett nätkasino behöver. Genom att bli partner med ASG får man tillgång till:

• Tredjeparts- och egna spel bland annat från Netent, Evolution och SBTech.
• kasinolicenser på flera marknader som Danmark och England
• dataanalyser
• regelverk och regelefterlevnad
• kundsupport
• CRM
• VIP-hantering
• betalningslösningar och riskhantering

Per april 2017 hade ASG 33 partners som anlitar bolaget för sin kasinolösning. Den stora attraktionen med ASG:s B2B-lösning för en partner är direkt tillgång till en kostnadseffektiv och modern kasinolösning och dessutom tillgång till de reglerade marknader som ASG har licens för: Danmark, Irland, England, Portugal, Belgien, Malta och Italien.

Spelleverantörernas affärsmodell är generellt sett mycket attraktiv – med återkommande intäkter och hög skalbarhet. ASG:s affärsmodell har gemensamma inslag med dem. Dels det återkommande inslaget i och med att det är ovanligt att befintliga kunder hoppar av. Det har bara hänt en gång sedan starten 2005, enligt bolaget. Dels genom att ASG har en mindre spelutvecklingsdel som ger bra vinstbidrag.

Frågan är hur skalbarheten ser ut. Börsplus befarar dock att bolagets affärsmodell överlag är mindre skalbar än exempelvis hos Netent då kundnära aktiviteter, som support, är personalintensivt och växer i takt med att kundbasen hos partners blir större. Enligt bolaget har man dock lyckats addera många partners utan att anställda mer personal.

Bolaget har 2015 och 2016 haft rörelsemarginal kring dryga 20 procent men delvis uppumpad av mycket lönsamma intäkter från Frankrike (vår tolkning). Den affären är nu stängd av legala skäl. Målet är 15 procent i marginal (ebitda). Marginalen var knappt 17 procent i Q1 2017.

Aspire Global marknad

Upp till 90 procent av ASG intäkter är hänförliga till den europeiska marknaden. Enligt spelkonsultföretaget H2 Gambling Capital har de europeiska länderna upplevt den snabbaste ökningen för onlinebaserade kasinospel, med en dubbelt så hög tillväxttakt som den globala marknaden 2016.

Tillväxttakten för onlinekasinomarknaden väntas uppgå till 7 procent per år fram till och med år 2021, vilket ger en uppskattad marknadsvärdering om 9,3 miljarder euro. Störst bland onlinespelen är sportspelsmarkanden, och det är just där ASG tänker etablera sig under 2017. Sportspelsmarknaden värderas idag till 8 miljarder euro med en förväntad tillväxttakt om 6,6 procent per år fram till och med 2021.

Den intresserade kan med fördel jämföra ASG:s leverantörsverksamhet med Gaming Innovation Group eller spelkoncernen Cherrys ”Xcaliber”.

Kundkarta

I det första kvartalet 2017 stod ASG:s fem största partners för 41 procent av bolagets nettospelsintäkter och för 39 procent av förstagångsinsatserna. Det är dock en andel som sedan 2014 sjunkit, vilket sprider intäkterna och därmed riskerna över fler partners.

Under det första kvartalet 2017 uppvisade bolaget en stark tillväxt i antalet förstagångsinsättningar. Antalet spelare som för första gången överförde pengar till något av de kasinon som använder ASG-plattformen uppgick till 53 911. Det kan jämföras mot helårssiffran 2016 om 179 433 förstagångsinsättningar. Antalet återkommande visar inte samma tillväxttakt men ASG levererar ändå en siffra om 46 092, att jämföra med helårssiffran 2016 om 172 074.

Bolagets intäkter härleds till cirka 90 procent från Europa. Norden och Storbritannien bidrar mest genom att generera 38 respektive 20 procent av bolagets nettoomsättning, sett till siffror från det första kvartalet 2017. Resten av Europa, beskrivet som ”Övriga Europa”, stod för 30 procent medan ”Övriga Världen”, förmodligen i huvudsak Australien, stod för 12 procent av omsättningen under det första kvartalet 2017.

Reglering

Den europeiska marknaden står under en våg av statliga omregleringar som kan tänkas påverka ASG, exempelvis via en ökad konsolidering vilket många tyckare till synes verkar ense om. Även en ökad skatt kan potentiellt påverka bolaget i negativ bemärkelse, precis som branschen i helhet. Idag är koncernen med alla dess dotterbolag alltjämt registrerat i Malta och betalar en skatt omkring fem procent, likt andra spelföretag registrerade i landet.

2016 utgjordes 46 procent av omsättningen av intäkter från reglerade eller beskattade marknader. ASG vänder marknadsregleringar till något positivt, även om prospektet även nämner nackdelarna rörande ökade skatter. Vid en framtida reglering och påföljande konsolidering av marknaden kan mindre spelare behöva använda plattformar likt ASG:s för att kunna hävda sig bland de större spelarna. Bolaget framhäver även andra sorters aktörer. Företag inom media och internetmarknadsföring, som utan särskilda licenser inte längre kan marknadsföra onlinespelsajter, kan utnyttja ASG:s plattform och licenser för att sedan marknadsföra onlinespelsajterna. Bolaget nämner Sverige och Nederländerna, som är på god väg att regleras, som länder där ASG förväntar sig en god tillväxt framgent.

Aspire Global strategi och mål

Aspires finansiella mål ser ut som följer:

• Öka omsättningen till 120 miljoner euro 2020.

Det innebär en årlig tillväxt om nära 19 procent från 2016 års nivåer. Tillväxten 2016 uppgick till 5 procent.

• Uppnå en genomsnittlig EBITDA-marginal på 15 procent på medellång sikt (2017 – 2020).

EBITDA-marginalen har sjunkit från 21,7 procent 2015 till 18,9 procent 2016. Under det första kvartalet 2017 uppgick marginalen till 16,7 procent.

Spridda insatser utgör framgångsreceptet

Produktutveckling, ett utvidgat erbjudande och förvärv är melodin för bolaget framåt. Under det andra halvåret 2017 väntas bolaget lansera sportspelssatsningen tillsammans med ett partnervarumärke, där partnern SBTech står för att tillhandahålla oddsen. Vidare kommer bolaget att utöka sina marknadsföringsinsatser och lägga till ännu fler partners till sin plattform. Bolaget menar att detta ska kunna göras utan större kostnader tack vare god skalbarhet i affärsmodellen.

Vidare ska bolaget expandera geografiskt via nyreglerade marknader och förvärv. Via förvärven ska sedvanliga synergier och stordriftsfördelar sättas i kraft.

Aspire Global aktie

Teckningskursen uppgår till 30 kronor per aktie vilket ger ett börsvärde om 1323 Mkr väl ute på First North, vilket är den lista som är aktuell för ASG. Erbjudandet omfattar mestadels utförsäljning av befintliga ägares aktier men även en mindre nyemission.

Ägarbild

Bolaget har fyra storägare. Mest aktier har en av grundarna, Barak Matalon med knappt 40 procent innan noteringen. Han sitter också i styrelsen. De fyra storägarna säljer cirka en fjärdedel av sina respektive innehav vid noteringen men kvarstår som de största ägarna i ASG även efter detta. Allt som är känt om nya ägare är att Robur åtagit sig att teckna aktier i erbjudandet som ger dem 8 procent i ASG.

Ingen i ledningen, eller de nya styrelseledamöterna, äger några aktier men alla har optioner som om de nyttjas ger cirka 1 procent av bolaget. Det finns ett optionsprogram från 2007 som innebär större utspädning, 5,9 procent, och som är ”in money” med teckningskurs 2 euro (cirka 19,50 kr). Det är anställda som innehar dessa och de får sälja en fjärdedel av dessa aktier första året efter noteringen.

Ledning och bolagsstyrning

Vd för ASG är sedan fyra år Tsachi Maimon som bland annat har en bakgrund från den stora spelleverantören Playtech. I styrelsen finns förutom insiders även svenskarna Fredrik Burvall och Carl Klingberg. Den senare är ordförande. Burvall var tidigare vd för Cherry under en mycket framgångsrik fas av det bolagets utveckling. Klingberg har jobbat med en rad internetbolag, som Tradera och Avanza samt Sungauard.

Vi har ingen stark uppfattning om kvaliteten på ledningen i bolaget.

Vi ser frågetecken för styrningen av bolaget. Det gäller relationen mellan ASG och ett bolag som mestadels ägs av storägarna i ASG, Neogames. Neogames var en del av ASG fram till 2014/15 då det knoppades av som eget bolag. Det finns omfattande kopplingar mellan de bägge bolagen.

ASG har till exempel lånat ut betydande belopp till Neogames som i sin tur gör stora utvecklingsjobb åt ASG. Om någon part vinner eller förlorar på arrangemanget är vi osäkra på, men ogillar otydligheten.

Storbolaget William Hill har köpt en del av Neogames och har option på att förvärva resten (affären värderade Neogames till 750 Mkr). William Hill har även erhållit ”förköpsrätt” på eventuella försäljningar av huvudägarnas kontrollposter i ASG. Förköpsrätten löper enligt avtal till 2022. Enligt bolaget är innebörden att William Hill har rätt att vara med att bjuda vid en eventuell försäljning av kontrollpost från de fyra största ägarna.

Vilken praktisk betydelse detta kan ha är osäkert. Möjligen kan man tänka sig att en aktör drar sig för att förvärva ASG givet att William Hill indirekta intressen i bolaget.

Utdelning

Bolaget har som policy att dela ut 50 procent av vinsten efter skatt. Efter det första kvartalets utgång har 6 miljoner euro delats ut. På våra estimat för 2017 direktavkastar ASG 3,9 procent.