Asmodee: Ett kort att satsa på?

Asmodee (115 kr) är en fransk koncern inom samlarkort och brädspel som förvärvades av Embracer för 28 miljarder kronor under 2022, men nu knoppats av som eget börsbolag.

Huvudkontoret finns i Paris och ledningen är i stora drag fransk. Verksamheten är dock internationell med över 2 200 anställda varav omkring 1 500 finns inom den kommersiella organisationen som sköter distribution mot ett globalt nätverk av återförsäljare. Bolaget har också en portfölj av över 400 egna varumärken, främst inom brädspel.

Asmodee grundades 1995 av Marc Nunes som fortfarande sitter i styrelsen. Under ett par olika riskkapitalägare har bolaget byggts upp genom förvärv. Ursprungligen inom distribution (2008-2010) men senare även egna varumärken (2014-2021). Förvärvsaktiviteten slog halt ganska kort efter att Embracer förvärvade Asmodee. VD för koncernen sedan hösten 2024 är Thomas Kœgler som haft olika roller i bolaget sedan 2015, senast som vice operativ chef.

Avknoppningen har skett genom att Embracer delat ut aktierna i Asmodee till sina ägare. Embracer-grundaren Lars Wingefors blir därmed största ägare med 18,7% av kapitalet och 38,8% av rösterna i Asmodee. Näst störst är den statliga saudiska spelinvesteraren Savvy Games Group med 7,4% av kapitalet och 5,4% av rösterna.

Inför avknoppningen har Asmodee tagit upp en hel del skuld som möjliggjort för Embracer att hantera sina finansiella problem. Efter Embracers lyckade miljardförsäljning av Easybrain har dock ytterligare tillskott kunnat göras som sänkt Asmodees totala nettoskuld till omkring 650 miljoner euro, motsvarande ungefär 2,6 gånger vårt väntade rörelseresultat för räkenskapsåret 2024/2025 (löper april-mars).

Leverantör till återförsäljarna

Nästan samtliga (95%) Asmodees intäkter utgörs av försäljning till återförsäljare som i sin tur säljer produkterna till slutkonsument.

Den modellen ser likartad oavsett produkt – som övergripande kan delas in i två kategorier: samlarkort och brädspel. Sammantaget utgör de en marknad värd omkring 13 miljarder euro årligen globalt.

Stora delar av nischen, särskilt de mer strategiorienterade brädspelen, har i princip helt växt fram under 2000-talet. Däremot väntas marknaden inte växa särskilt snabbt, ungefär 4% årligen är förväntningarna under 2023-2028.

Tunga partners inom samlarkort

Marknaden för samlarkortspel (Trading Card Games, TCG) domineras nästan helt av tre stora spel:

• Pokémon Trading Card Game. Ges ut av The Pokémon Company där Nintendo äger en tredjedel.
• Magic: The Gathering. Ges ut av Wizards of the Coast som i sin tur ägs av spel- och leksaksjätten Hasbro.
• Yu-Gi-Oh. Ges ut av det japanska datorspelsföretaget Konami.

Asmodee distribuerar samtliga men det är framför allt de två förstnämnda som är viktiga intäktsgivare. Totalt står samlarkortspel för 46% av koncernens intäkter och en stor del av detta bedömer vi är koncentrerat till dessa två. Distribution, marknadsföring och stöd till återförsäljare är exempel på tjänster som Asmodee kan bistå med.

Därmed är också The Pokémon Company och Wizards of the Coast mycket viktiga partnerbolag. Asmodee bidrar med sin expertis och sitt breda distributionsnätverk – men är inte oersättliga. Det kan dock nämnas att Asmodee haft distributionsrättigheterna för Pokémon TCG i Storbritannien och Frankrike sedan tidigt 2000-tal.

I mars 2024 lanserade Asmodee samlarkortspelet Star Wars: Unlimited. Varumärket kontrolleras förstås av Disney-ägda Lucasfilm men spelet utvecklas och ges ut av Asmodee-bolaget Fantasy Flight Games. Detta är alltså mer av Asmodees egna satsning på samlarkortspel. Lanseringen har varit mycket framgångsrik, men det är fortfarande lite tidigt att sia kring framtiden. Det finns en slags nätverkseffekt inom samlarkort som gör det svårt för mindre populära spel att överleva. De tre stora nämnda ovan har dominerat marknaden i väldigt många år.

Försäljningen av samlarkort tenderar att gå i cykler där framgångsrika lanseringar av nya produkter och kollektioner driver på marknaden lite extra. Under pandemin skedde också ett stort uppsving vars effekter nu verkar klingat av. Däremot sporrade pandemin ytterligare satsningar på att migrera de stora samlarkortspelen online. Sådana satsningar finns för alla de tre stora, och utgör en risk för Asmodee som enbart distribuerar de fysiska produkterna.

Starka varumärken inom brädspel

Brädspelsaffären bygger också på distribution av produkter till bolagets nätverk av återförsäljare. Här är dock inslaget av egna produkter betydligt större. Asmodee driver totalt 23 separata studios varav 20 är aktiva inom just utveckling och utgivning av brädspel. Merparten har förvärvats genom åren.

Varumärkesportföljen bedömer vi som mycket kvalitativ med brädspel inom olika kategorier så som partyspel, frågesportspel, familjespel, strategispel, figurspel med mera. Några av de mer välkända varumärkena är exempelvis Catan, Ticket to Ride, 7 Wonders och Pandemic.

Totalt kommer 42% av Asmodees omsättning från brädspel. Av bolagets egna varumärken är det inget enskilt spel som står för mer än 5% av koncernens totala intäkter. Hur stabila intäkterna är över tid varierar. Vissa spel är tidlösa klassiker där det blivit alltmer populärt på senare tid att löpande lansera nya expansioner. Tänk Paradox-modellen fast för brädspel. Andra spel kan nå framgångar som är begränsade till kortare perioder eller specifika regioner.

Ingen tillväxtraket

Framöver ska man nog vänta sig att Asmodee växer ett par procent årligen. Ungefär det är också bolagets finansiella mål, se faktarutan bredvid.

Försäljningen av brädspel kommer sannolikt vara relativt stabil. Försäljningen av samlarkortspel gissar vi kan vara lite mer volatil både mellan kvartalen och över åren – detta eftersom bolaget har ett fåtal väldigt viktiga partners och försäljningen varierar med lanseringen av nya expansioner. I fallet Pokémon kan man även tänka sig att försäljningen av samlarkort varierar i relation till eventuella lanseringar av digitala spel (som Asmodee inte har någon exponering mot).

Rörelsemarginalen (Justerad Ebit) ligger kring 15% i dagsläget. I samband med en omvänd vinstvarning för Embracer meddelade Asmodee att man förväntar sig låg ensiffrig tillväxt för räkenskapsåret 2024/2025, samt en Justerad Ebit i linje med fjolåret då man tjänade 14,1%.

Förvärv igen?

Förvärvad tillväxt är ett alternativ som bolaget verkar vilja återuppta. Men där finns knappast några givna framgångar då hela Embracer-byggets uppgång och fall tydligt visat på svårigheterna att förvärva inom kreativa branscher. Låt vara att Embracers förvärvstempo var extremt och den finansiella hävstången för aggressiv.

Ska frekventa förvärv genomföras är en starkare balansräkningen än dagens klart önskvärt. Efter avknoppningen ser skuldsättningen ut att ligga kring 3,0 gånger Justerad Ebitda. Bolagets mål är att den relationen på sikt ska ned under 2,0 gånger.

Som vi ser saken innebär det att mindre förvärv möjligtvis kan vara aktuellt under nästkommande räkenskapsår. Men om inga ytterligare kapitaltillskott sker vore det nog önskvärt om bolaget lägger de kommande två-tre årens kassaflöde på att stärka balansräkningen, innan några större förvärv genomförs.

Låga värderingar i spelbranschen

När handeln med Asmodee-aktien nu slagits på prissätts aktien till omkring 115 kronor. Det ger ett börsvärde på 27 miljarder kronor och en värdering kring 15 gånger nästa års väntade rörelseresultat (EV/Ebit).

Värderingarna är generellt låga i branschen. Asmodee har en del likheter med amerikanska Hasbro som också har stor exponering mot samlarkortspel genom sitt ägande av Magic: The Gathering, som är en av Asmodees viktigaste distributionsprodukter. Hasbro har också spel som Dungeons & Dragons och Monopol för att nämna några. Hasbro värderas till 12 gånger rörelseresultatet.

En annan jätte är Mattel som också har en del starka varumärken. Delvis inom brädspel men kanske främst inom leksaker med exempelvis Barbie. Mattel värderas till 11 gånger rörelseresultatet. Även kanadensiska Spin Master är ett lågt värderat jämförelseobjekt med tyngdpunkt mot leksaker, och varumärken så som Paw Patrol.

Games Workshop är det brittiska bolaget bakom figurspelet Warhammer. Det är den klart dyraste aktien med en värdering kring 22 gånger rörelseresultatet, men har också en lönsamhet som få av de andra bolagen kan mäta sig med.

Så värderas spel- och leksaksföretagen

Slutsats

Asmodee har en stark affär inom brädspel med ett stort inslag av egna produkter och starka varumärken. Stora delar av koncernens verksamhet är dock byggd kring distribution, där exponeringen mot samlarkortspelen Pokémon och Magic är särskilt tongivande. Vi tror det kommer vara en mer volatil affär där Asmodee är beroende av ett fåtal viktiga partners och inte själva kontrollerar kundens helhetsupplevelse. Utsikterna ser goda ut men det är en verksamhet som ändå bör värderas något lägre, anser vi.

Till en värdering som på våra estimat landar kring 15 gånger rörelseresultatet är aktien lite dyr i våra ögon. Som alltid vid avknoppningar kan det dock uppstå köplägen längre fram, i takt med att placerare tar ställning till de nya aktierna. I det här fallet är det dock tänkbart att många väljer att ta ned risken genom att hoppa över från Embracer till Asmodee, snarare än tvärtom. Bägge bolag är nu nästan jämnstora i termer av börsvärde.

Vi är generellt positivt inställda till Asmodee men tycker inte prislappen lockar tillräckligt för att sätta något köpråd.