Asarina Pharma: Mycket forskning för pengarna

Solna-baserade Asarina Pharma (teckningskurs 21 kr) startades 2005 och utvecklar läkemedel inom kvinnohälsa. Bolaget har en läkemedelskandidat, Sepranolon, som används vid behandling av Premenstruell dysforiskt syndrom, PMDS.

PMDS är en allvarlig variant av PMS som kan resultera i depression, humörsvängningar och oro. De fysiska symptomen är desamma som vid PMS. Tillståndet påverkar livskvaliteten väsentligt för drabbade kvinnor.

De hormonella processer som kan resultera i PMDS kan dessutom ligga bakom menstruell migrän som leder till liknande symptom som PMDS dagarna runt den första menstruationsdagen. Menstruell migrän är Asarinas andra indikation för Sepranolon.

Det saknas idag behandling på marknaden som är specifikt inriktad mot PMDS. De två alternativ som används är antidepressiva läkemedel eller hormonell behandling. Båda har betydande biverkningar eller riskerar att förvärra symptomen. För menstruell migrän är situationen liknande.

Just nu bedriver Asarina kliniska studier inom PMDS. En fas IIa-studie på menstruell migrän inleds nästa år. Asarinas vision är att bli ett specialistläkemedelsbolag med fokus på kvinnohälsorelaterade sjukdomar.

Asarina tar nu in 130 Mkr inför notering på First North (se faktaruta). Kapitalet ska användas till en fas IIa-studie inom bland annat menstruell migrän, uppskalning av produktionen och utveckling av tablett- eller plåsterversioner av Sepranolon.

Börsplus syn på Asarina Pharma

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Det är inte så många nyckelpersoner i Asarina som äger aktier direkt. Ett par gör det och ett par gör det indirekt genom ägande i fonder. Bolaget har fattat beslut om ett teckningsoptionsprogram riktat till i princip alla nyckelpersoner som efter notering kan komma att teckna aktier till kursen 25,25 kronor med löptid till den 31 december 2021. Utspädningen blir cirka 5 procent vid full teckning. Det skulle vara ett gott tecken om uppslutningen blir stor.

De två största ägarna är Kurma Biofund och Rosetta Capital som är europeiska riskkapitalfonder med fokus på life science. Efter det följer Östersjöstiftelsen som vi bland annat känner igen som storägare i Xspray Pharma. Tillsammans äger dessa tre cirka 75 procent av Asarina före nyemission. Samtliga ägare före nyemission har ingått lock-up avtal för hela sitt aktieinnehav i ett år efter notering. Det är en bra signal.

Asarina har teckningsförbindelser motsvarande cirka 90 procent av emissionserbjudandet. De tre storägarna har åtaganden i varierande storlek. Andra aktörer som bidrar till kvalitetsstämpeln genom teckningsförbindelser är Swedbank Robur och Handelsbanken Fonder. Ägarstrukturen är stark både före och efter genomförd listningsemission.

2. Track record nyckelpersoner

Det är en gedigen laguppställning med långa meritlistor som leder Asarina. Ledningen består av sex personer. Styrelsen består av åtta personer med bara en överlappning. Vd är Peter Nordkild doktor i medicin med en bakgrund från bland annat Novo Nordisk, Ferring och Egalet. Styrelseordförande är Paul de Potocki med ledningserfarenheter från Pharmacia, Fresenius-Kabi och SOBI.

Vi har inget på önskelistan som inte är avprickat avseende kompetens och erfarenheter hos nyckelpersonerna i Asarina.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

PMDS drabbar cirka 4-5 procent av kvinnor i fertil ålder. Menstruell migrän drabbar cirka 7 procent. Asarina har låtit en extern part göra en detaljerad analys av marknadspotentialen för Sepranolon. Några slutsatser:

• Den globala försäljningspotentialen skattas till 600 miljoner USD. Det antar att 25 procent av patienterna som inte svarar på annan behandling föreskrivs Sepranolon.
• Att erbjuda en formulering som inte injiceras, till exempel en tablett eller ett plåster skulle öka potentialen stort.
• Marknadspotentialen för menstruell migrän bedöms av Asarina vara lika stor som för PMDS.

Asarinas beskrivning av den totala marknadspotentialen är detaljerad och konservativ jämfört med vad vi ofta ser hos mindre bioteknikbolag som äskar pengar. Det bidrar till det övergripande seriösa intrycket som bolaget ger.

Sepranolon är en syntetisk kopia av en kroppsegen substans som hämmar metaboliter som påverkar GABA-receptorer. Konceptet är unikt, så kallat first-in class. Asarina har patent på formuleringen av Sepranolon på samtliga större marknader fram till 2031.

I en fas IIa-studie omfattande 120 kvinnor har Sepranolon visat bra effekt på symptomen av PMDS utan några biverkningar. Sepranolon gavs som injektioner i studien.

Efter det initierades en fas IIb-studie med 250 patienter i Sverige, Tyskland, Polen och Storbritannien. Det primära syftet med studien är att bekräfta effekten från fas IIa-studien. Studien väntas pågå en bit in på hösten 2019. Förhoppningen är att den ska slutrapporteras före utgången av 2019. Det är viktigt att påpeka att denna studie är fullt finansierad och kommer inte att ta kapital från den pågående nyemissionen i anspråk.

Faller studien ut väl är nästa steg fas III-studier med 800-1000 patienter. Parallellt med fas IIb-studien jobbar Asarina med produktionsuppskalning och GMP-produktion av substansen.

Sepranolon administreras idag genom injektioner som patienterna tar själva. Målsättningen är att ta fram en autoinjektor som underlättar för patienterna. Autoinjektorer används idag vid behandling av till exempel diabetes och reumatism och är accepterat.

Dock finns det patienter som är rädda för nålar och för att öka marknadspotentialen undersöker Asarina möjligheten att ta fram en Sepranolon-analog som kan administreras som till exempel tablett eller plåster. För det avsätts cirka 20 Mkr och arbetet ska genomföras 2019-2020.

I förlängningen kommer en analog att kräva ytterligare kliniska studier eftersom det utgör en ny kemisk substans.

Asarina ska genomföra en fas IIa-studie för att se vilken effekt Sepranolon har på menstruell migrän. Studien är tänkt att starta första halvåret 2019. Designen kommer att likna PMDS studien och patienterna kommer att självbehandla med injektioner. Studien kommer att omfatta 150 patienter.

Det primära målet kommer att vara att minska antalet dagar med migrän. Studien ska vara klar 2020. Om fas IIa-studien inom menstruell migrän är framgångsrik är nästa steg en fas IIb-studie. Kostnaden för den uppskattar Asarina till 100-130 Mkr.

Till skillnad från många andra mindre läkemedelsutvecklande bolag är Asarinas ambition att själv ta Sepranolon till marknaden och etablera ett läkemedelsföretag specialiserat på kvinnohälsa. Målsättningen är en egen säljorganisation i Skandinavien. I resten av världen ska en partnerstrategi tillämpas. Tanken är alltså att efter fas II-studier själva genomföra fas III-studier som finansieras med nytt kapital från aktieägarna.

Det innebär att aktieägarna måste vara långsiktiga och beredda på att finansiera bolaget hela vägen fram till ett registrerat läkemedel. Asarina bedömer att fas III inom PMDS kan inledas före utgången av 2020. Kostnaden kommer att ligga i intervallet 500 – 600 Mkr. Strategin innebär dock inte att Asarina utesluter ett partnersamarbete för fas III-studien för att få hjälp med finansieringen.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Framgångsrik fas IIb-studie inom PMDS
• Framgångsrik fas IIa-studie för menstruell migrän
• Ny administrationsform
• Framgångsrika fas III-studier

Asarinas ambition är att gå hela vägen och bli ett specialistläkemedelsbolag. För det krävs så klart framgångsrika studier på alla nivåer och att säkerställa kapital för det.

Viktigt för marknadspotentialen är att en alternativ administreringsform tas fram. Med två parallella studier finns det många värdedrivande händelser kommande år.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är främst studieutfallen.

Optimistiskt scenario

Asarinas börsvärde blir cirka 350 Mkr. För det får man en pågående fas IIb-studie och en finansierad fas IIa-studie. Förutom det finns resurser för att skala upp produktion och ta fram nya administrationsformer som ökar marknadspotentialen rejält.

Om vi jämför med andra läkemedelsutvecklande bolag i ungefär samma fas med liknande marknadspotential är värderingen låg. Förmodligen har huvudägare och styrelse noga övervägt en attraktiv värdering med tanke på att en positiv utveckling för aktien ökar aktieägarnas benägenhet att vara med och finansiera bolaget även framöver.

Om Asarina lyckas ta sig hela vägen genom fas III-studier och lanserar ett läkemedel i Skandinavien om ett par år och med partners i resten av världen åren efter det, så kommer värderingen av bolaget att vara flera miljarder kronor. Det kräver att aktieägarna skjuter till pengar i flera nyemissioner, men å andra sidan så blir belöningen betydligt större än vid en tidig utlicensiering.

Pessimistiskt scenario

Läkemedelsutveckling är en högriskverksamhet och Asarina är i praktiken att se som ett enproduktbolag vilket ökar risknivån ytterligare.

Skulle till exempel Asarinas pågående fas IIb-studie inom PMDS inte falla ut väl kommer även fas IIa-studien inom menstruell migrän att ifrågasättas. Diversifieringen till mer än ett läkemedelspår blir lite av en chimär.

Nedsidan är mycket stor i ett sådant negativt scenario.

En teknisk detalj är att free floaten i aktien blir ganska liten med tanke på mer än hälften av aktierna är upplåsta minst ett år efter notering. Dessutom gissar vi att flera av teckningsåtagarna, som Robur och Handelsbanken Fonder, inte säljer i första taget. Dålig likviditet i en aktie kan bidra till att den faller bort från investerarnas radar snabbt.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Överhuvudtaget ger Asarina ett gediget intryck. Värderingen uppfattar vi som låg relativt andra bolag i samma fas med samma marknadspotential. Bolaget är uppbackat av finansiellt starka huvudägare vilket är viktigt givet kapitalbehoven. Det känns heller inte fel att ta rygg på aktörer som Handelsbanken Fonder och Robur som säkerligen gjort sin due dilligence.

I det korta perspektivet bedömer vi att sannolikheten är god att Asarina kommer att ha en stark utveckling. Det längre perspektivet erbjuder en betydande uppsida om Asarina går i mål med ett godkänt läkemedel. Det ska ställas mot risken att något går fel på vägen. Därmed passar Asarina bäst som ett mindre innehav i en högriskportfölj. Med den brasklappen blir rådet att teckna aktien.