Arjo: Imponerar inte i en jämförelse

Arjo (38,86 kr) säljer medicintekniska produkter som exempelvis sjukvårdssängar, golv- och taklyftar, desinfektionslösningar samt hygienprodukter och kompressionslösningar. Kort och gott produkter och lösningar till offentliga och privata institutioner inom akutvård och långtidsvård.

Avknoppningen från Getinge har nu stått på egna ben i knappt två år och har cirka 6 000 anställda. Försäljning sker i mer än 100 länder och huvudkontoret finns i Malmö. Aktien är upp drygt 35 procent under 2019. Finns det mer att hämta?

Som många andra medicinteknikbolag rider Arjo på en rad välbekanta trender på marknaden. Några exempel är en växande och åldrande befolkning som är i större behov av vård. Dessutom behöver produktiviteten och effektiviteten i sjukvården öka så att kostnaderna inte skenar iväg.

Arjo säljer en rad produkter för detta. Några exempel är:

• Produkter och lösningar som säkerställer en ergonomisk patienthantering (se bilden längst upp i analysen för ett exempel).
• Personlig hygien och desinfektion
• Diagnostik samt förebyggande av trycksår och djup ventrombos

Ungefär 67 procent av omsättningen sker till akutvården och den resterande tredjedelen mot långtidsvård. Cirka 95 procent av försäljningen sker via Arjos egen försäljningsorganisation och resterande del via distributörer. Att ha en egen säljorganisation är visserligen kostsamt men Arjo kommer dock närmre slutkunderna och styr säljprocessen på ett helt annat sätt. Det kan vara en bra konkurrensfördel. Tillverkningen av produkterna sker vid sex produktionsanläggningar i Dominikanska Republiken, Kanada, Kina, Polen och Storbritannien.

Arjo uppger att marknadstillväxten för de segment bolaget adresserar växer ungefär 4 procent årligen. Bolagets målsättning är att växa 2-4 procent organiskt i snitt per år. Detta klarade man av ifjol då tillväxten var i mitten på intervallet (3 procent). 2017 var den organiska tillväxten -1,6 procent. Åren dessförinnan landande den också på cirka minus 2 procent.

Den främsta orsaken till den minskade försäljningen under 2017 var att bolagets två största marknader (USA och Storbritannien) gick relativt svagt. 2018 växte dock USA 4,1 procent organiskt, där har Arjo en marknadsandel på ungefär 12 procent. I Storbritannien var den organiska tillväxten 7 procent och marknaden stod totalt sett för 14 procent av koncernens intäkter.

På produktnivå står kapitalvaror för cirka 40 procent. Exempel på sådana är sjukvårdssängar, lyftsystem och badkar. Uthyrning består av leasing av kapitalvaror. Resterande del är service (reparation och montering) samt förbrukningsvaror av olika slag.

I samband med att Arjo knoppades av som självständigt börsbolag initierades effektiviseringsplanen, Arjo 2020. Syften med denna är att stärka konkurrenskraften och öka marginalerna. Bland annat genom ökat värdeskapande för kunderna, stärkt kommersiellt fokus och ökad flexibilitet och effektivitet.

Effektiviseringsprogrammet ser ut att få fått hyggligt genomslag hittills. Tittar vi på utvecklingen under första halvåret 2019 så accelererar den organiska tillväxten till drygt 4 procent. Samtidigt som rörelsemarginalen förbättras. I samband med halvårsrapporten kommunicerade ledningen i Arjo att de förväntar sig en tillväxt i det övre intervallet (2-4 procent). Alltså kring 4 procent.

På en presentation för cirka en vecka sedan meddelade VD Joacim Lindoff att Arjo kommer släppa nya finansiella mål första halvåret 2020. Kanske i samband med bokslutskommunikén i februari? De nuvarande lyder:

• Genomsnittlig organisk försäljningstillväxt om 2–4% per år
• Genomsnittlig rapporterad EBITDA-tillväxt över 10% per år.
• Cash conversion över 70%

Arjo lägger knappt 3 procent av omsättningen på forskning och utvecklingskostnader. Det är i linje med vad man kan vänta sig för denna typ av bolag. Arjos bruttomarginal har varit tämligen stabil de sista fyra åren (drygt 44 procent). Rörelsemarginalen har däremot pendlat mellan 3,7 och 10 procent.

I huvudscenariot räknar vi med att Arjo växer i takt med sitt finansiella mål (2-4 procent) per år. Ledningen bedömer att rörelsekostnaderna kommer fortsätta minska som andel av omsättningen till följd av effektiviserar och skalfördelar. Arjo har initierat omstruktureringsåtgärder som väntas ge besparingar på 45 Mkr årligen i USA och Storbritannien.

Analytikerkonsensus som följer Arjo räknar med att bolaget når 10,8 procent rörelsemarginal år 2021. Vi är något mer konservativa och räknar med 10 procent. En multipel på, relativt tilltagna, 17 gånger rörelsevinsten ger en ganska blygsam uppsida på knappt 15 procent.

För att se större uppsida i aktien behöver man istället tro på något i stil med vårt optimistiska scenario (se reglage nedan). Risken är att tillväxten kommer på skam och att marginalerna inte återvänder till gamla toppnivåer (pessimistiskt scenario).

Nedan följer några bolag som är verksamma inom liknande områden som Arjo. Amerikanska Hill-Rom är en konkurrent som Arjo nämner i presentationer och årsredovisningar. De värderas lägre (sett till EV/EBIT) trots betydligt högre marginalbild även om tillväxttakten är likartad.

Börsplus slutsats

Arjo har de senaste åren brottats med en del problem i form av vikande försäljning och sjunkande marginaler. Detta verkar ledningen nu delvis fått ordning på. Inledningen på 2019 har varit klart godkänd. Det finns dock ett par orosmoln i form av att bolaget har stor exponering mot Storbritannien (läs Brexit) samtidigt som värderingen inte ser särskilt lockande ut trots att vi räknar med en hygglig marginalförstärkning framöver. Dessutom är skuldsättningen hög. Aktien är med andra ord ingen favorit i sektorn och vi landar i en neutral hållning.