Arjo: Hälsosam nedgång

Arjo (67,55 kr) tillverkar och säljer produkter som motverkar trycksår och produkter för patienthantering. På rullande tolv månader uppgick omsättningen till drygt 9,3 miljarder kr. Rörelsemarginalen landade på nära 12%.

Det Malmöbaserade medicinteknikbolagets huvudägare är Carl Bennet med drygt 53% av rösterna. Affärsmannen är även huvudägare i Lifco och Getinge. Arjo är en avknoppning från det senare och börsnoterades i slutet av 2017.

Bolagets VD Joacim Lindoff har bland annat tidigare varit tillförordnad VD på Getinge. Lindoffs aktieinnehav uppgår till 8 Mkr, i år har Lindoff köpt aktier till ett värde av 6 Mkr.

Trycksår och patienthantering

Arjos största produktkategorier är patienthantering, trycksårsförebyggande och sjukvårdssängar. Arjo jobbar både med prevention, upptäckande och behandling av trycksår samt säljer produkter för att förflytta patienter. USA är den viktigaste marknaden och står för drygt 31% av försäljningen. Storbritannien, Frankrike, Kanada och Tyskland är andra viktiga marknader. Under Q1 stod Nordamerika för drygt 40% av omsättningen men 55% av rörelseresultatet. Resterande del utgörs av Europa och övriga världen.

Cirka 97% av försäljningen sker via Arjos egna säljbolag. Tillverkningen sker vid fem produktionsanläggningar i Dominikanska Republiken, Kanada, Kina, Polen och Storbritannien.

Sedan 2016 har den genomsnittliga tillväxten landat på 3%, i det lägre spannet av marknadstillväxten på 3-5%. Lönsamhetsutvecklingen har varit desto bättre. Från en rörelsemarginal på drygt 8% till dagens dryga 12,5%. Det innebär en genomsnittlig resultattillväxt på hela 17,5%.

Den ökade lönsamheten beror på en ökad bruttomarginal i kombination långsamt växande rörliga kostnader. Stora delar av lönsamhetslyftet skedde i och med pandemin då bolaget såg en mer fördelaktig produktmix.

Q1 bjuder på minskad lönsamhet

I det första kvartalet växte omsättningen med 1,4% organiskt. Bruttomarginalen minskade med 2,3 procentenheter. Främst på grund av ökade insats- och transportkostnader men även försämrad produktmix. Det sistnämnda härrör främst minskad uthyrning av intensivvårdslösningar i USA. Vidare pressas bolaget av stigande insatskostnader. Under kvartalet sjönk rörelseresultatet med 8,8% och rörelsemarginalen landade på 10%.

Ser vi till den geografiska utvecklingen är det den viktiga nordamerikanska marknaden som tynger. Omsättningen sjönk med 3,9%. Europa och övriga världen gick desto bättre och försäljningen avancerade med 5,2%. Rörelsemarginalen i Nordamerika landade på 33% och på 18% i Europa och övriga världen.

Ljusglimten är att orderboken står drygt 30% högre jämfört med samma period i fjol och ledningen bedömer att efterfrågan kommer att vara fortsatt hög framöver. Vidare är en mer fördelaktig produktmix inbakad i orderboken med en högre andel lönsamma produkter.

Ledningen spår att tillväxten kommer att landa kring 3-5% i år. Främst det andra halvåret 2022 väntas driva denna utveckling. Då väntar inte minst viktiga prishöjningar som ska kompensera för de höga insatskostnaderna.

Höga förväntningar på Ebit-tillväxt

Konsensus räknar både på hög omsättningstillväxt samt ytterligare marginallyft i Arjo. Stalltipset är att bolaget ska växa med drygt 6-8% de kommande åren och tjäna kring 15% år 2024. Vi tycker att det låter som en tuff nöt att knäcka.

Afv skissar på att den organiska tillväxten kan lyfta drivet av ett minskat pandemitryck inom vården. Vi räknar mer konservativt på att Arjos årliga tillväxt uppgår till drygt 4-5% de kommande åren.

Visst har den historiska lönsamhetsutvecklingen imponerat. Frågan är hur mycket som är drivet av en fördelaktig produktmix och slimmade kostnader under pandemin. Framöver tynger höga insatspriser och fraktkostnader fortsatt. Vi ser det snarare som att Arjo ska lyckas tjäna kring 12% i år och att rörelsemarginalen på sikt kan landa på 13%.

Värdering

Aktien har gått svagt sedan toppnoteringarna innan årsskiftet och kursen har nära på halverats. Arjo handlas till EV/Ebit 18x för 2023 enligt Afv:s estimat. Det är i linje med det lägre spannet av den historiska framåtblickande värderingen. Peers värderas till drygt EV/Ebit 16x. Den amerikanska konkurrenten Stryker handlas till EV/Ebit 20x. Stryker är även en gigant inom ortopedi. Konkurrenten Hillrom blev uppköpt av Baxter under fjolåret. EV/Ebit-multipeln landade på hela 30x.

Sett till dagens börsklimat tror vi att Arjo fortsatt kan värderas kring 18x. Då landar uppsidan i huvudscenariot på drygt 20%. Ska man tror analytikerkonsensus, som vi låter oss inspireras av i det optimistiska scenariot, är uppsidan nära 70%. I det pessimistiska scenariot återgår lönsamheten till historiska nivåer och bolaget växer långsamt. Då ligger en halvering i korten.

Slutsats

Arjo har tyngts av höga insatskostnader och minskad uthyrning av intensivvårdslösningar i USA. Ledningen tror fortsatt på tillväxtmålet och lyfter fram prishöjningar som ska kompensera för de ökade kostnaderna från Q3. På sikt gynnas Arjo av en åldrande befolkning. Även ett minskat covid-tryck inom sjukvården bör gynna Arjos försäljning. Även om insynsköpen lockar är säkerhetsmarginalen väl snål. Vi stannar vid ett neutralt råd.