Arjo: Bäddat för kurslyft

Arjo (35,50 kr) säljer medicintekniska produkter som exempelvis sjukvårdssängar, golv- och taklyftar, desinfektionslösningar samt hygienprodukter och kompressionslösningar.

Kort och gott produkter och lösningar till offentliga och privata institutioner inom akutvård och långtidsvård. Försäljning sker i mer än 100 länder och huvudkontoret finns i Malmö. Huvudägare är affärsmannen Carl Bennet med 25% av kapitalet och 53% av rösterna. Joacim Lindoff har varit VD sedan avknoppningen från Getinge år 2017 och äger aktier för 5,8 Mkr.

Sedan avknoppningen har Arjo vuxit drygt 3% per år i snitt. Varav 2,5% avser årlig organisk tillväxt. Det är ungefär i linje med den underliggande marknaden som växer 2-4% per år. Ebita-marginalen har varit 12,5% i snitt och var särskilt stark under 2021 då den var höga 15,3%.

2022 har varit ett utmanande år för Arjo. Tre första kvartalen 2022 var den organiska tillväxten 0,6%.

Ned från 4,4% motsvarande period år 2021. I tredje kvartalet var den organiska tillväxten 0,3%. En orsak till den svaga tillväxten är betydligt lägre uthyrningsvolymer inom intensivvård i USA jämfört med fjolåret. Justerat för detta växte koncernen knappt 5% organiskt under kvartalet.

Bruttomarginalen har pressats rejält under 2022 och landade på 42,6% (46,6). Varav 40,6% i tredje kvartalet. Mindre gynnsam produktmix samt högre material- och logistikkostnader påverkar negativt. Dessa effekter väntas kvarstå kommande kvartal. Arjo har gjort anpassningar i bolagets uthyrningsverksamhet. Bolaget har startat ett effektiviseringsprogram som väntas sänka kostnaderna med 50 Mkr på årsbasis. Över tid har bruttomarginalen typiskt sett legat kring 44-45%. Arjo fortsätter arbeta med prishöjningar som väntas få genomslag kommande kvartal.

Ebita-marginalen uppgick till 10,4% jämfört med 15,5% tre första kvartalen år 2021.

Oförändrad organisk tillväxt 2022

I USA har omfattande personalbrist inom vården i kombination med ett osäkert ekonomiskt läge för vårdgivare resulterat i en inbromsning avseende investeringar i kapitalutrustning. Givet osäkerheten i omvärlden och speciellt i USA har Arjo justerat ned utsikterna för helåret 2022. Bolagets bedömning är att den organiska tillväxten för helåret 2022 väntas uppgå till kring 0%.

Uppdaterade mål

Vid Q3-rapporten uppdaterade Arjo sina finansiella mål för perioden 2023-2025.

• Årlig organisk försäljningstillväxt om 3–5%
• Justerad EBITDA-marginal om cirka 23% från och med helåret 2025
• Årlig kassakonvertering på över 80%
• Dela ut 30-60% av nettoresultatet

Den stora saken är att Arjo skjuter på marginalmålet från 2023 till 2025. År 2021 landade den justerade Ebitda-marginalen på 22,8%. På rullande tolv månader per Q3 2022 uppgår marginalen till 19,3% jämförelsevis. Osäkerheten på kort sikt är relativt stor. VD Joacim Lindoff framhäver att marknadssituationen är svårbedömd.

De senaste åren har det skett en del konsolidering bland medicinteknik och hjälpmedelsbolag. Den stora märkeshändelsen var medicinteknikgiganten Baxter International och deras förvärv av Hillrom hösten 2021 för 10,5 miljarder dollar. Svenska Handicare köptes ut i början av 2021 av kanadensiska konkurrenten Savaria. Nyligen lade MedCap ett bud på hjälpmedelsbolaget AdderaCare (se budkommentar).

Trenden är ju större bolag, desto högre förvärvsmultiplar. Snittet för utköpen är 2,1 gånger omsättningen och drygt 18 gånger rörelsevinsten.

I grafiken nedan visas den organiska tillväxttakten för Arjo och ett antal liknande bolag/konkurrenter. Savaria är det bolag som vuxit snabbast organiskt under 2022. Getinge gynnades initialt när pandemin slog till men har senaste året haft det tuffare med negativ organisk tillväxt (till stor del beroende på tuffa jämförelsetal).

Kass kassakonvertering i år

Likt många andra bolag har Arjo ökat lagernivåerna. Varulagret uppgick till 1900 Mkr (1338) i slutet av Q3. Lagret väntas minska kommande kvartal och bidra till ett förbätrat kassaflöde. De höga lagernivåerna är således anledningen till att kassakonverteringen under första nio månaderna 2022 var klena 35%. På helårsbasis 2021 var konverteringen drygt 85%, vilket är högre än bolagets finansiella mål om minst 80%.

Vid utgången av det tredje kvartalet uppgick nettoskulden till drygt 4,2 miljarder kronor (exklusive leasingsskulder på 1,2 miljarder). I relation till Ebita-resultatet på rullande tolv månader är kvoten 3,8x. Jämfört med justerad Ebitda är nivån 2,3 gånger.

Kortsiktig osäkerhet

Osäkerheten inför fjärde kvartalet och bokslutet är stor. Aktien är ned 16% bara senaste veckan. För 2023 skissar vi på 5% tillväxt och 3% året därpå. Vi räknar med att marginalen stärks till följd av att kostnadsbesparingsprogrammet får effektiv i kombination med prishöjningar mot kund. Vi skissar på 10,5% Ebita-marginal år 2023 och 11% år 2024.

De senaste åren har Arjo värderats till runt 16x den framåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebita). Använder vi en multipel på 14 gånger finns cirka 40% uppsida på sikt. En rad andra medicinteknikbolag värderas till runt 16 gånger rörelsevinsten i snitt för 2023E

2022 har varit ett utmanade år för Arjo med motvind på den viktiga amerikanska marknaden. Kortsiktigt finns fortsatt utmaningar och aktiemarknaden verkar prisa in att fjärde kvartalet blir risigt.

Det kommer säkerligen ta några kvartal till innan vinsttillväxten blir positiv igen. Samtidigt är aktien pressad och cirka två tredjedelar av börsvärdet utraderat senaste året. Insynspersoner har köpt en del aktier vilket är positivt.

Det kan mycket väl bli sämre innan sentimentet i aktien vänder till det bättre. På 12 månaders sikt tror vi möjligheterna till att Arjo-aktien får revansch är goda. Investerare som accepterar dessa premisser kan överväga en post. Rådet blir köp.