Arise: Motvind för vindkraftsutvecklarna

Arise (40 kr) utvecklar och äger vindkraftstillgångar. Bolagets huvudsakliga marknader är Sverige, Finland och Storbritannien. Koncernen har 73 anställda och huvudkontoret ligger i Halmstad.

Det som idag är Arise grundades 2006. Bolaget listades 2010 på Stockholmsbörsen. Grundarna är inte längre verksamma i bolaget och syns inte till i ägarlistan. Sedan 2019 är familjeägda Kalmar-fokuserade fastighetsbolaget Claesson & Anderzén huvudägare i Arise. Claesson & Anderzén har över 10 miljarder kr i tillgångar och äger bland annat 50% av aktierna i fastighetsrådgivaren Catella.

Näst största ägare är Alto Cumulus Asset Management, ett bolag i Axel Johnson-sfären.

Arise huvudverksamhet är utveckling av vindkraftsparker där bolaget tar fram nya projekt, skaffar tillstånd och rättigheter till mark samt upphandlar utrustning. Sedan säljs projekten till antingen finansiella investerare eller till energibolag.

Bolaget äger även en egen portfölj av vindkraftsparker. Snittåldern på bolagets egna vindkraftverk är runt 15 år, vilket kan ställas mot drygt 25 år förväntad livslängd.

Arise tredje ben är förvaltning av vindkraftstillgångar. Inom den affären administrerar Arise främst finansiella aktörers vindkraftstillgångar mot en avgift.

SUBSTANSVÄRDE

Arise:s intäkter bestäms av tidpunkten för försäljning av enskilda projekt och är därför extremt volatila. Vi ser det inte som särskilt meningsfullt att räkna på ett sedvanligt huvudscenario för Arise:s intjäning. Vi anser det istället vara en bättre metod att räkna på värdet av bolagets tillgångar och värdera aktien utifrån substansvärde. I tabellen nedan har vi räknat fram vad vi tror att bolagets tillgångar kan vara värda.

Det centrala värdet i Arise är projektutvecklingsportföljen som skulle kunna vara värd upp mot 3 miljarder kr. Vindkraftsprojektportföljer i Norden har de senaste åren bytt ägare för värderingar runt 0,2 till 0,4 Mkr per MW. Som referens köpte EQT förra sommaren ut vindkraftsprojektören OX2 från börsen till ett rörelsevärde om 0,28 Mkr per MW.

Vi har i den här analysen värderat hela Arise:s projektportfölj till 0,3 Mkr per MW, oavsett geografi eller teknikslag. En mycket grov uppskattning.

Under 2023 köpte Arise 51% av en vindkraftsprojektör i Finland till en värdering som motsvarade ungefär 0,4 Mkr per MW.

Arise vindkraftsportfölj består endast av landbaserade projekt. Det är nog en stor fördel med tanke på att havsbaserad vind har det ännu svårare i dagens marknadsläge.

TRÖGT MARKNADSLÄGE

Sedan toppen under 2022 har elpriset befunnit sig i en utdragen utförslöpa. Samtidigt har priserna för att köpa in nya vindkraftsverk ökat kraftigt till följ av stigande råvarupriser.

Nyinvesteringar i vindkraft är därför numera mycket svåra att få någon lönsamhet i, åtminstone i Sverige. Risken är därför överhängande att ett stort antal av Arise projekt är svåra att genomföra med nuvarande elpriser. 

Från vissa håll inom branschen ropas det efter någon form av subventioner för att lönsamheten i ny vindkraft ska komma tillbaka. 

Arise egna vindkraft tjänade däremot bra med pengar i fjol, 64 Mkr på Ebit-nivå. Att det gick så bra trots att de svenska elpriserna sjönk med runt 25% i fjol beror på att bolaget hade prissäkrat sin produktion till mycket förmånliga nivåer. Hade Arise istället fått ut spot-priset hade produktionens Ebit-resultat snarare varit i spannet 10-20 Mkr. Det får fortfarande ses som starkt jämfört med hur det går på andra håll inom branschen. Arise:s produktions relativt höga lönsamhet beror nog dels på fördelaktig geografi med tyngdpunkt främst i elområde SE4 (Malmö) och även SE3 (Stockholm). Bolagets vindkraftsverk är även äldre och kostade inte lika mycket att anskaffa och installera som dagens verk (per MW), vilket gör att avskrivningarna relativt är mindre belastande.

Vår värdering på 963 Mkr för bolagets producerande vindkraftstillgångar är alldeles för hög om man ser till vad tillgången kan tänkas tjäna vid nuvarande elpris runt 20 Mkr. I de transaktioner där vindkraftverks värderas runt dessa nivåer bygger nog snarare på att köparen förväntar sig högre elpris i framtiden.

I tabellen nedan framgår Arise:s historiska intjäning.

MOTSTÅNDSKRAFT OM VÄNDNING DRÖJER

Marknaden för vindkraftsprojekt är för närvarande mycket trög. Arise sålde i fjol endast projekt motsvarande 40 MW. Bolaget har ett mål om att sälja 400 MW under 2024 och 2025 tillsammans. En stor förbättring måste alltså ske i år. På fråga från Afv om det krävs en vändning på marknaden för att försäljningsmålet ska kunna uppnås svarar Arise:s CFO Markus Larsson att bolaget är “optimistiska att nå våra mål” och att optimismen till stor del är driven av utsikterna för ett antal projekt i Storbritannien och Finland.

Arise verkar ha slagit av något på tempot i sina investeringar.

Bolaget refinansierade i fjol en obligation som uppgick till 50 MEUR med ett lån från DNB. Vi tror inte att balansräkningen kommer att bli något problem för Arise de närmsta åren även om en vändning på marknaden dröjer.

KANSKE BUDCHANS

För större aktörer som investerar i vindkraftsbranschen skulle ett uppköp av Arise dels ge tillgång till en stor projektportfölj till reapris. Samtidigt skulle en plattform för vidare projektutveckling hänga med. EQT:s köp av OX2 förra sommaren är ett exempel på en sådan affär.

För att få köpa Arise måste dock huvudägaren Claesson & Anderzén kunna tänka sig att sälja. Claesson & Anderzén är ett fastighetsbolag med vad vi tolkar goda finanser och är sannolikt inte i behov av att sälja.

Det är svårt att spekulera i oddsen för ett bud, men vi konstaterar att det inte är helt osannolikt.

En iaktagelse är att många av Arise:s nyckelpersoner har en bakgrund inom corporate finance och det finns tydliga personkopplingar till rådgivningsfirman Catella som delar Arise:s huvudägare. Vi uppfattar det som att Arise drivs på ett finansiellt orienterat sätt.

SLUTSATS

Arise handlas till en jätterabatt mot vad denna typ av tillgångar värderas till i de få transaktioner som faktiskt sker. Även Eolus Vind och Orrön handlas med liknande rabatter. 

Problemet är att det i rådande marknadsklimat verkar svårt att utvinna dessa värden åt aktieägarna. Men skulle bolaget lyckas nå årets försäljningsmål skulle pengarna kunna användas för att utöka det befintliga ganska begränsade återköpsprogrammet. 

Vi har i närtid även analyserat konkurrenterna Orrön och Eolus. Vi landar i samma slutsats för alla tre bolagen att man måste ha en stark övertygelse om att förutsättningarna för vindkraft ska återkomma för att aktierna ska kännas lockande, trots stora rabatter.

Vi ställer oss neutrala till Arise.