Arion Bank: Teckna isländsk överlevare?

Arion Bank ägs till största delen av konkursboet efter Kaupthing Bank som blev ett av de större offren under finanskrisen. När Kaupthing gick under samlades bankens förhållandevis sunda, inhemska, tillgångar i det som blev Arion. Sedan 2010 har dagens vd Höskuldur Olofsson skött banken. Efter snart tio års effektiviseringar och en stark återhämtning för Islands ekonomi har Arion vänts till stabil lönsamhet.

Nu bjuder konkursboet ut aktier för cirka 3,5 miljarder. Upplägget är okej bortsett från ett väl tilltaget prisintervall. Att bolaget och de nya ägarna inte belastas med kostnaderna på 120 Mkr för noteringen är bra. Möjligen kan man invända mot att man inte får plats med mer historik än från 2015 i prospektet som annars är generöst i omfång (630 sidor).

En isländsk bank alltså. Kan det vara något? Planen är att hålla sig till hemmamarknaden på Island där banken har ungefär en tredjedel av marknaden såväl på privat- (bolån) som företagssidan. Målet är att expandera låneboken i takt med ekonomin och effektivisera ned K/I-talet några snäpp. Islands ekonomi har växt kraftigt efter krisen som följd av ökande turism, energiinvesteringar och stigande fastighetspriser. För tillfället väntas en viss inbromsning i tillväxten efter att den isländska kronan stärkts.

Banken har ett dotterbolag, Valitor, med internationella ambitioner. Valitor är verksamma inom betalningstjänster, omsätter runt 600 Mkr och tjänar cirka 15 Mkr. Verksamheten har god underliggande tillväxt och vissa likheter med danska NETS som köptes upp av riskkapitalister nyligen.

Valitor passar inte riktigt in i banken och kan komma knoppas av eller säljas, enligt planerna. Det spåret har dock svalnat lite efter att bolaget tappat en viktig partner och nu skruvar om sin affärsmodell från indirekt till direkt försäljning.

Tabellen nedan jämför Arions nyckeltal, beräknade av Börsplus, med hur det ser ut för de nordiska storbankerna samt en handfull lite mindre norska och danska banker.

Några saker sticker ut:

Svag avkastning! Arion sticker ut med 5 procents avkastning på kapitalet mot knappt 12 procent för sektorn. Delvis en följd av höga kostnader inom Valitor men också av en rätt häftig bankskatt som motsvarat 5-6 procent av intäkterna 2016-17. Skatten var tänkt som en tillfällig sak men likt den svenska värnskatten ser den ut att bli kvar även efter krisen.

Hög kapitalisering på nästan 24 procent. Också en delförklaring till den låga avkastningen. Styrelsen anser att Arion kan drivas med 17 procent i kärnkapitalrelation vilket skulle öppna för en större kapitalutskiftning till ägarna. Med grova penseln skissar vi fram att det kan handla om 2 kr/aktie. Intrycket är dock Arion skyndar långsamt på denna front. Bolaget har nyligen etablerat sig på den internationella skuldmarknaden och vill kanske inte oroa långivarna mer än nödvändigt?

Tveksam potential. Detta syns inte i tabellen men en tredje förklaring till den dåliga avkastningen bör vara att Island, med blott 350 000 invånare, har tre jämnstora universalbanker som delar på marknadsandelarna. Med en affärsplan som bygger på att hålla sig till Island är det inte rimligt att Arion kan nå den typ av skalfördelar som exempelvis de svenska bankerna kan dra nytta av.

Historiken, behovet av en hög kapitalisering för att ha tillgång till kapitalmarknaden och bristande skalfördelar gör att vi tror man ska ha måttliga förväntningar om lönsamhetslyft framöver. En joker i leken vore om staten slår ihop de två banker man äger med Arion eller varandra. Eller sänker bankskatten. Vi tror inte det är politiskt möjligt. Banker verkar inte poppis på Island.

Så en värdering på 0,7x eget kapital är kanske inte överdrivet prisvärt. Svag avkastning, valutarisken, bankens litenhet – allt detta motiverar en rabatt. Investerare som oroar sig för en svensk bostadsbubbla är för övrigt inte helt på säker mark heller i Arion heller efter en stark prisuppgång på Island. Valitor är på sikt en joker i leken som kan ändra bilden, men givet årets bakslag så bortser vi tills vidare från den möjligheten.

Som framgår i tabellen ovan har börsen en bestämd uppfattning om hur bankvinster ska värderas. Det är lite över 10 gånger vinsten för de stora och lite under 10 för de små, som gäller.

Sätter vi generösa p/e 10 på vad vi gissar att Arion tjänar några år ut så blir vinstförmågan värd 6,20 kr per aktie inklusive ordinarie utdelningar. Ovanpå det kanske de kan dela ut 1 kr totalt under perioden? Det summerar ändå inte alls till någon särskilt intressant uppsida. Man behöver räkna med att Arion lyfter sig ett par hack lönsamhetsmässigt för det (se optimistiskt scenario).

Vi skulle hålla oss till de stora namnen i sektorn och avstå den här noteringen.

SvD Börsplus tar sig an nya börsbolag på två olika sätt:

• Grundläggande granskning av alla noteringar via Börsplus IPO-guide. IPO-guiden fokuserar på prospektet, villkoren, alla aktörerna och eventuella ”varningsflaggor” kopplade till själva erbjudandet.
• Aktieanalyser som går direkt till SvD Börsplus prenumeranter med råd om man bör teckna aktien eller ej. Analyserna fokuserar på bolagsanalys och aktievärdering. Det här är en sådan analys.