Årets mest ESG-korrekta notering

Renewcell (teckningskurs 76 kr) har utvecklat en patenterad metod för att producera råvara för textilfiber ur gamla klädesplagg. Det har hittills inte funnits någon bra metod för detta. Mindre än 1% av alla uttjänta plagg återanvänds idag som råvara för nya kläder. Det mesta bränns istället eller läggs på soptippen.

Bolaget fick sin början 2012 utifrån forskning från KTH och pengar från familjen Nordin, tidigare delägare i bioraffinaderiet Domsjö Fabriker som såldes 2011 för 340 miljoner dollar. Sedan starten har en mindre fabrik byggts i Kristinehamn som producerat material till kollektioner hos bland annat H&M och Levi´s.

Renewcell har avtal med en stor kinesisk textilfibertillverkare som åtar sig köpa 40 000 ton av bolagets cellulosaprodukt, kallad Circulose, per år. Värdet av avtalet är cirka 1,9 miljarder kr. H&M har avtalat om att köpa upp till 10 000 ton med start 2021.

Med dessa avtal i bakfickan söker sig bolaget till börsen för att finansiera bygget av sin första stora fabrik. Det blir i Ortviken, Sundsvall. Det rör sig om en miljardinvestering. Fabriken får kapacitet på 60 000 ton och producerar för fullt 2024, enligt plan. Den kan byggas ut till mer än dubbla kapaciteten över tid. På sikt finns planer på fler fabriker.

En nyemission på 800 Mkr genomföras vid noteringen First North. Ihop med lån ska detta finansiera fabriksbygget i Sundsvall.

Läs om Renewcell och andra aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

Affärsvärldens syn Renewcell

Det här är ett forskningsdrivet utvecklingsbolag med små intäkter och med högtflygande planer, alltså en förhoppningsaktie. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier. Se även faktaruta längst ner.

1. Incitament nyckelpersoner

Nyckelpersonerna äger cirka 7% av aktierna i bolaget efter noteringen. Detta avser företagsledningen samt styrelseordföranden. Detta är aktier värda drygt 160 Mkr. VD Patrik Lundström kommer få ett ägande på 4,7%. Detta är inklusive teckningsoptioner som ger Lundström rätt att teckna 1,4 miljoner aktier för kurser mellan cirka 32 och 48 kr de kommande åren.

En egenhet är att fyra personer i ledningen har en bonus på mellan 1,1 och 2,4 Mkr var som kan falla ut 2023. Beloppen är kopplade till vilket börsvärde Renewcell har vid den tidpunkten.

Ledning och styrelse tecknar aktier för cirka 3 Mkr i noteringen.

Bolaget har tagit in över 250 Mkr i riskkapital. Den senaste större nyemissionen gjordes i september 2019 då 50 Mkr togs in på en kurs motsvarande cirka 16 kr per aktie. De stora finansiärerna av bolaget hittills är familjen Norlin samt klädjätten H&M. De äger cirka 20% respektive 15% inför noteringen.

H&M skjuter till ytterligare drygt 80 Mkr och även familjen Norlin tecknar för 5 Mkr i nyemissionen.

Ägarbilden är spridd med över 70 ägare. Alla befintliga ägare har med ett undantag gått med på lock-up på 180 dagar efter noteringen. Nyckelpersoner har 1 år. Storägarna H&M och Girincubator har åtagit sig att inte sälja aktier innan fabriken i Ortviken är i produktion. Detta ska enligt plan vara vid halvårsskiftet 2022. I händelse av stor efterfrågan på aktier kan dock Girundus (Norlin) sälja aktier vid noteringen. Detta har bidragit till en av två varningsflaggor i IPO-guidens granskning.

2. Track record nyckelpersoner

Patrik Lundström valdes in i styrelsen 2018. Året därpå blev han istället VD. Lundström kom dessförinnan från Kalmarbolaget Jacobi Carbon som ingår i Osaka Gas Chemicals. Jacobi är en av världens största tillverkare av aktivt kol och omsätter runt 2 miljarder kr. Där var han sex år, bland annat vice VD inom affärsutveckling.

Flera andra i ledningen och styrelsen är relativt nya i bolaget. Vad vi förstår har alla relevant bakgrund. Ordförande i styrelsen är Mia Hemmingson som kan beskrivas som styrelseproffs. Där sitter bland andra även Henrik Norlin (Gerincubator), Erik Karlsson (anställd på H&M) och Mikael Lindström (professor, en av uppfinnarna bakom bolaget).

3. Trovärdighet produkt och strategi

Marknaden är stor. Klädbranschen använder 72 miljoner ton textilfiber varje år. Mestadels syntetisk fiber och bomull (se diagram). De kommande 10 åren spås konsumtionen öka 4% per år. Det är svårt att expandera bomull-produktionen mer och miljöfaktorer talar mot syntetiskt. Det innebär att nya material kan ta stora andelar. Så gott som alla klädvarumärken har uttalade mål om att öka andelen hållbara material.

Detta har lett till ökad användning av textilfiber som tillverkas ur skogsråvara (regenererad fiber). Så kallad dissolvingmassa (DWP). Stora Enso, Södra och Domsjö är större nordiska DWP-producenter. Renewcell tillverkar en liknande dissolvingmassa men med gamla kläder som råvara istället för skog. Företaget hävdar att detta är en ännu bättre produkt än den redan miljömässigt gynnsamma DWP-produkten. Koldioxidavtrycket av att samla in kläder och textilavfall är nämligen mindre än från att odla och skörda träd.

Renewcells material har potential att ersätta 10% av syntetiska material och 20% av bomullen, enligt företagets undersökningar. DWP är helt utbytbar. Den tillgängliga marknaden är 18% av totalmarknaden – värd mer än 18 miljarder kr.

Renewcells produktionsprocess liknar den som skogsindustrierna använder för att utvinna textilcellulosa ur trä. Klädesplagg och textilspill rivs, mals och löses upp till en massa. Denna avfärgas, bleks, renas, torkas och skärs slutligen till ark som kan levereras till kund.

Några unika steg för Renewcell klädbaserade process är mekanisk borttagning av blixtlås, knappar och liknande samt reningsprocessen där bland annat polyester från etiketter avlägsnas. Särskilt det senare, reningen, har rent tekniskt varit en utmaning med begagnade kläder som råvara. Vissa delar av processen är patenterade men vi vet inte närmare vilka.

Slutprodukten, dissolvingmassan, marknadsförs under varumärket Circulose. Detta varumärke upplåter bolaget utan ersättning till de slutkunder som önskar använda det. En sådan kund är H&M. Produkten säljs i ton till särskilda fibertillverkare. Prisnivån är 1 200 dollar per ton. Därtill krävs 700 dollar per ton i bearbetning till textilfiber.

Som jämförelse kostar konventionell bomull runt 1 500 dollar per ton. ”Miljöbomull” ligger på 2 500 dollar. Skogsindustriernas DWP kostar 800-1400 dollar per ton men kräver också 700 dollar i bearbetningsinsats. Det ska nämnas att skogsindustrin investerar stort i DWP-kapacitet, ett exempel här. Möjligen kan det pressa priset framöver?

Textilkostnaden inte är särskilt hög för ett plagg som säljs i butik. Kanske 2% för ett par jeans. Miljöstämpeln är troligen värd mycket mer.

Strategin är att bygga egna fabriker som tillverkar Circulose. En mindre anläggning finns i Kristinehamn. Planen är att bygga en väsentligt större fabrik i lokaler som tidigare användes av SCA i Ortviken. Produktionskapaciteten ska ligga på 60 000 ton.

Totalinvesteringen är på 1090 Mkr. Nyemissionen ska bidra med 390 Mkr. Resterande 700 Mkr lånefinansieras hos Nordea, SEK och EIB. Kreditbeslut om 250 Mkr hos EIB återstår dock och väntas februari 2021.

Uppbackningen av projektet är tämligen imponerande.

• H&M och en av de större fibertillverkarna, Sanyou, har åtagit sig att köpa 10 000 respektive 40 000 ton Circulose per år under fem år framöver. Inköpen tappas upp i takt med produktionen från 2022 och framåt. I praktiken ser alltså Ortviken-fabrikens produktion ut att ha avsättning från dag ett.
• Flera klädbolag har redan använt Circulose i sina kollektioner. H&M och Levi´s lyfts fram. H&M sålde våren 2020 en blå klänning som till 50% var gjord av Circulose-massa, till 50% av DWP. Levi´s lanserade sommaren 2020 jeansmodeller i helt hållbara material. Här svarade Circulose för 25%. DWP och ekologisk bomull för resten. Bestseller har meddelat att bolaget 2021 avser lansera ett flertal plagg gjorda av Circulose.
• Fyra avtal har tecknats med leverantörer av insatsmaterial. Tillsammans är det 40 000 ton per år som säkrats. Det bästa materialet är gamla jeans. Avtalen säkrar leverans till priser på 80-220 dollar per ton. Alltså långt under försäljningspriset på 1 200 dollar. Bolaget indikerar att tillverkningskostnaden är 465 dollar per ton – när man når 130 000 ton i årsvolym. Vi noterar att material kommer fraktas från Kanada, Italien, Turkiet och UK.

Tidsplanen för Ortviken är att miljötillstånd väntas i början av 2021 varpå installation av maskiner kan påbörjas. Utrustningen är densamma som skogsindustrin använder och väl beprövad. Produktion beräknas starta 2022 och gradvis trappas upp. Full produktion på knappt 55 000 ton väntas mot slutet av 2024.

Budskapet är att den finansiering som bolaget får efter noteringen ska bära till dess att Renewcell når positivt kassaflöde. Bolaget har följande mål i övrigt:

Sammantaget framstår detta som ett gediget projekt. Att familjen Norlin är medgrundare och finansiär känns som ett extra plus givet deras erfarenhet av att ställa om tillverkningen inom Domsjö till DWP och liknande produkter.

Men det är inte bevisat att det går att skala upp den industriella processen från volymerna på några 100 årston i Kristinehamn till tusentals ton i Sundsvall. En viktig förutsättning för lönsam produktion är att bomullshalten i Ortviken kan sänkas till 90% i insatsmaterialet. I Kristinehamn krävs 98%. Ju högre krav på halt, desto svårare och dyrare blir det att anskaffa material. Dyrast är att köpa finsorterad textilt hushållsavfall (cirka 800 dollar per ton). Den källan är troligen inte lönsam. Trots att det finns cirka 20 miljoner ton textilavfall och kläder (osålda eller kasserade) kan kostnaden för att samla in dessa bli hög. Ökade krav på sortering kan dock förbättra tillgången på lämpliga råmaterialkällor.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

• Fabriksbyggnationen följer tidsplan och budget
• Produktionen trappas upp mot 55 000 ton 2024
• Estimaten för pris och kostnad per ton håller hyggligt

Optimistiskt scenario

Företaget har ett börsvärde på 2,4 miljarder vid noteringen. Då ingår en nettokassa på 750 Mkr men den kommer att gå åt i takt med att Ortviken-fabriken byggs upp. Ett optimistiskt scenario är att bygget går som planerat och Renewcell ser ut att producera runt 55 000 ton 2024, till de kostnader och priser som bolaget tror på nu. Då är den industriella processen bortom allt tvivel bevisad.

I så fall är nästa anhalt en utbyggnad till 250 000 ton. Ortviken kan expanderas till 130 000 ton relativt billigt (160 Mkr). Att bygga en fabrik till i samma klass kräver kanske 1 miljard kr till? Vinstnivån vid en kapacitet på 250 000 ton är möjligen runt 600 Mkr rörelsevinst före avskrivningar – med de priser och antaganden som gäller nu. En multipel på 15x detta ger ett värde på 9 miljarder.

Det finns förstås mycket godtycke i denna servettkalkyl. Om investeringar finansieras med nytt eget kapital, är uppsidan mindre än som syns i tabellen ovan. Vår slutsats är att värderingen av Renewcell är hög.

Pessimistiskt scenario

Det pågår mycket innovation inom material för textilindustrin. Det finns konkurrerande projekt med affärsidé att återanvända kläder. Att skala upp Renewcells process kan visa sig mer kostsamt än befarat. Riskerna är många. Ett möjligt utfall vore att Renewcell inte klarar skala upp utan endast blir en nischleverantör. Med tanke på att börsvärdet är närmre 2,5 miljarder kr vid noteringen bör investerare räkna med en mycket stor men inte total värdeförlust i ett negativt scenario.

Affärsvärldens slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Projektet har imponerande uppbackning. Kunderna vill ha produkten. Låt vara att de satsar brett på många olika hållbara material och inte bara just på Circulose. Projektet har gått igenom många värdehöjande steg genom att bygga upp en ny värdekedja. Det svåra återstår nu – att visa att den industriella processen och ekonomin håller.

Afv tycker prislappen är väl tilltagen. Det är tänkbart att aktien blir bra att teckna bara i kraft av det stora intresse som nu råder för hållbara investeringar. För detta är utan tvekan årets mest ESG-korrekta notering. Därför vill vi inte direkt avråda men känner inte den entusiasm som krävs för att teckna heller.